在投机性需求驱动下，价格构成中流动性溢价的权重正在不断累积，未来一旦资金充裕的格局出现调整或“剪刀差”效应显现，流动性溢价可能阶段性丧失，并导致商品价格大幅回落。

　　近期以原油、铜为代表的大宗商品涨势如虹，原油有效突破50美元/桶，LME铜顺势突破4000考验4500(美元/吨)关口。然而，一方面，商品价格中枢上移过程中，其边际价格的斜率日趋陡峭；另一方面，商品(特别是国内金属)价格波动率更加突出，统计结果表明，沪铜的标准差值高出道琼斯指数近3倍，沪铝、沪锌的标准差值与道琼指数基本持平，因此投资者对商品蕴含的价格波动风险应予以重视。

　　商品市场价量分离

　　回顾今年2-3月间各主要市场的综合表现，可以发现两个有趣的现象：一是受前期国家收储政策的强势推动，商品市场经历了由“内强外弱”到“内外联动正反馈”的两阶段格局；二是一直被公认为商品风向标的海运费(BDI、BCI)指数演绎了“2月暴涨、3月暴跌”的过山车行情，这与商品价格的强势特征产生严重背离。事实上，我们若将BDI指数与国家收储意图结合起来，亦不难理解3月商品反弹“价量分离”的特点。

　　首先，收储真实目的在于“保物价，防通缩”。政府在物价上涨时关注通胀，在物价下跌时也关注通缩，特别是在经济衰退或低迷时期，政府对通缩的担忧程度远甚于治理通胀的压力，而商品远期价格(期货)则是衡量通胀的风向标，政府收储的真正目的在于防通缩。若根据时间窗口来计算，上述观点与商品向上突破整理平台的时点恰巧一致。

　　其次，BDI作为衡量国际间物流贸易的重要性并未改变。今年2月中国超常规模铁矿石进口(环比和同比增速分别为43%和22.4%)促使海运费指数大涨，但目前BDI和BCI均已跌至2月初值，表明实物商品的物流贸易量正遭受不同程度的抑制和冲击，而这与各国间的显性(隐性)贸易保护主义抬头有关。国外暂且不论，单就国内4万亿投资计划和十大产业振兴规划而言，国家已经取代企业成为原材料商品的终端需求方，进而导致产业链条隐性延伸，而微观企业层面由“去库存化”到“再库存化”实际上仅停留在产业关联的中间环节，因此需要我们直接从终端需求出发，对原有商品板块进行重新组合划分(即终端分离)，如铝、锌、橡胶(资讯,行情)等映射至汽车子集，钢材、铜、PVC等映射至房地产子集。

　　中期和短期分离

　　股市和商品分别代表了中期和短期。股市作为重要的领先指标，反映的是市场对经济运行的中期(至少6个月)预期，因此其上行空间(如道琼指、日经225等)有较大压力。但是，商品反映的是实际即期投资和消费，包括中国在内的各国政府财政刺激方案如同外力推动机器运转，加之零部件运转存在惯性，即使股票市场重新下跌时，商品价格也将短暂惯性运动，能否持续则取决于政府外力的强度和持续性。

　　溢价风险或致商品回落

　　近期商品走势之所以强于股市，主要归结于两点：一是上述中期和短期之分，二是政府外力强势推动(收储、财政、货币、产业等组合拳)。但我们必须意识到，无论是通胀预期还是有些指标的回暖，甚至经济复苏和企业盈利，都有可能出现反复。以3月发电量数据为例，3月上旬，全国发电量增速在1%以上，而下旬发电量同比下滑2%左右。与此同时，政府主导的投资增长具有明显的结构性差异，从目前来看，上游产业(包括石油、金属、化工等行业)的投资增速与下游需求增速之间的“剪刀差”仍在持续扩大，因此产能过剩和通缩的压力依然不容小觑。

　　此外，商品作为通胀保护型资产，其表现与通胀正相关(通胀分为既有通胀、预期通胀、未预期通胀)，其中未预期通胀对商品的表现贡献度最大(美联储意外宣布购买3000亿国债属于典型未预期通胀)。如果说是美联储官方首开数量型货币政策先例，国内实际上早已非公开实施了，1季度近4万亿的新增信贷规模与“4万亿”相互叠加，无疑赋予了国内商品价格“流动性溢价”的本质特征。综上所述，我们将近期商品价格定义为“供需均衡价+流动性溢价”，且在投机性需求驱动下，价格构成中流动性溢价的权重正在不断累积，倘若资金充裕的格局一旦调整或“剪刀差”效应显现，商品溢价或将避免不了阶段性丧失的风险。