在大宗商品领域仅次于铁矿石谈判的一年一度的国际铜冶炼加工费谈判近期已经尘埃落定了。日本第二大冶炼商住友金属(Sumitomo)与必和必拓(BHPB)及Freeport-McMoran铜金公司的2009年铜加工费已敲定在75美元/吨和7.5美分/磅，PP价格分享条款尚未在2009年的合同中恢复。与此同时，日本第一大冶炼商泛太平洋铜业(Pan Pacific)母公司日本矿业控股公司和中国铜原料联合谈判组(CSPT)也和必和必拓达成了同样的价格，Freeport -McMoran铜金公司与日本、中国和印度冶炼商达成的协议也大抵如此。虽然冶炼商和其他矿产商的谈判仍在进行，但75美元/吨和7.5美分/磅的TC/RC成为其他合同的基础。尽管价格分享条款尚未在合同中恢复，但是这样的加工费是自2006年年中的合同加工费以来的最高水准，较2008年合同上涨70%，2008年大多定在45美元/吨和4.5美分/磅，当时由于铜精矿供应紧张，增加了冶炼商之间对原料的竞争，从而压低了加工费用的水平。那么这样的加工费水平对产业利润划分有何影响及反映行业怎样的现状呢？通过加工费这一分析视角，我们如何研判后期产业的变化及铜价走势呢？

　　2008年10月后，OECD国家的精铜需求急剧缩减，导致国际铜价暴跌，铜冶炼环节受损严重，未作套期保值或者保值不当的企业遭受巨亏。在产业利润受到挤压的情况下，不少企业纷纷减产或关闭部分冶炼厂，并打算进一步减产来应对需求的萎缩。由此带来主要铜冶炼生产国家的铜精矿市场成交清淡，企业库存高，凸现铜精矿供应增加，导致矿产商的议价能力不断削弱，因此现货市场加工费水平不断提高，从11月初开始反弹，TC价格从48美元/吨上涨至85美元/吨直到近期的99美元/吨，现货市场加工费水平直接影响了谈判的结果。

　　“9.11”事件以后，美国为改变自身经济增长放缓的窘状，美联储执行了宽松的货币政策，美国银行业在住房按揭贷款上不断地创新，发行了大量的消费信贷，推高了美国的消费能力。20年来美国的储蓄率一直在下降，从1984年的10.08%到1995年的4.6%，2004年为1.8%，2005年为-0.4%，2006年为-1%，2007年为-1.7%，真金白银越来越少。信用急剧扩张一方面导致资产价格不断膨胀；另一方面，债务越来越大，形成了一个巨大的债务泡沫。在这个过程中,美国看起来成了全世界的火车头,实质上却积累了大量的系统性风险。而在房价不能无限上涨、债务系统支撑不住之后，债务回归也将导致美国过度消费能力的回归。物极必反，信用的扩张必然带来信用的极度紧缩。金融海啸的核心是信用问题，美国危机的本质是资产膨胀型消费模式的不可持续，是对全球经济失衡的调整，是对需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整。把美国金融危机放大到全球俯瞰，就是“以美国为代表的资产膨胀型过度消费模式”和“以中国为代表的过剩生产型增长模式”的冲撞。

　　当前，一方面虽然各国央行不断调低基准利率，开放贴现窗口，向银行注入大量的流动性，但是实体经济已经恶化，银行出于自身风险考虑，不断收紧贷款标准。据美国政府公布的一项调查显示，在过去三个月里美国有65%的商业银行提高了信用卡和商业贷款的申请条件，60%提高了常规按揭的贷款条件，80%提高了商业建筑贷款的条件。贷款的收紧使货币的传导机制受损，货币的派生效应无法显现，影响了货币政策目标的实现，从而使发达国家刺激需求措施在短期内无法奏效。另一方面，近期信贷紧缩和就业市场恶化导致美国个人储蓄率上升到2.8%，意味着居民对未来收入增长预期悲观，因此更加重视储蓄，以备不时之需。高储蓄率意味着消费者消费意愿不足，为总供给的扩张带来负面影响。更值得注意的是，在美国陷入深度衰退的这一刻，消费者减少消费增加储蓄无疑对企业以及整体经济雪上加霜。此外，美国作为世界第一大国，其个人储蓄率上升将直接影响其他出口主导型经济体，导致这些国家的供给能力得不到释放，阻碍了其经济复苏的进程。

　　美国消费需求萎缩之后，没有了更多的外部需求，以中国为代表的新兴经济体相对过剩的生产能力暴露无遗。就中国而言，近年来多数工业品产能扩张了数倍，且2007/2008年的在建产能仍规模巨大，将于未来逐渐释放，这一产能过剩的严重性从宏观层面的投资与消费失衡局面就可见一斑，中国投资率(资本形成占GDP的比重)近几年不断高企达到43%，不仅远高于中国自身过去多年的平均水平(38%)，也远高于其他国家的峰值水平(日本在1970年、韩国在1991年的产能扩张顶峰时期，投资率也低于40%)；与此相反，中国消费率则不断降低，从过去多年的平均水平59%降至目前的50%左右，更低于其他国家的正常水平(70%左右)。一言以蔽之，我国的现状就是投资过度和消费不足。

　　金融危机的“蝴蝶效应”使我国实体经济自去年开始受到冲击，出口企业屡有倒闭，就业形势严峻。危机发展到今天，最大的问题是企业去库存化行为。在铜产业链中，前期铜价看涨时企业囤积了较多库存，如今价格看跌，自然停止进料，消化库存成为主要的任务。目前国内下游的铜加工材生产商消化精铜库存正在缓慢进行中，但问题是终端需求的持续低迷将使铜加工品的库存压力犹存。考虑到2009年出口下滑、消费与投资需求放缓，铜加工品的销售不容乐观，因此即便下游消费数月后消化完已有铜加工品，终端需求的不畅仍将抑制其对于上游精铜的需求。更为艰巨的是，消化过剩产能远比消化库存更困难，耗时更长。狭义的去库存化仅指降低产品的库存水平，但广义的去库存化还包括消化企业的过剩产能。据CSPT判断，2008—2009年除了全球将增加54万吨的冶炼产能外，中国将增加22万吨，而供应方矿山将增产80万吨。近期就传来江西铜业产能扩充到90万吨规模的消息。中国在1998年亚洲金融危机和2001年美国IT泡沫破灭后两度进入通缩，均源于出口不景气，产品回流带来的产能过剩，且每次通缩均长达近两年，显示消化过剩产能历时较久。而本次全球性的金融危机使得外需放缓的幅度比前两次更严重，中国对于出口的依赖程度也比以往更严重，况且恰逢房地产业也不景气，目前的新屋库存尚待数年才能消化，势必影响房地产投资，内外需疲软加重了上游铜冶炼行业产能过剩的局面。因此，产能过剩在2009年出口与房地产两架引擎双双负增长的局面下将比前两次通缩时期更为突出，所以其消化之路也将更为漫长。

　　笔者在2008年11月14日发表的文章中曾指出“随着铜价的下跌，铜精矿反而不紧张，加工费将会柳暗花明”。现在TC/RC的回升证实了笔者的预判。目前的回升很大程度上是因为作为产业链上游的铜开采环节对行业终端需求变化的“时滞”问题。当终端需求的减少沿产业链逆向传导至铜精矿市场时，作为需求方的铜冶炼商为适应环境的变化而大幅减产，导致对原料需求的必然减少。前期高铜价刺激铜矿产商扩张的动能不会立即“刹车”，产能持续扩张、产量惯性上冲以及以往高铜价带来中间商的囤货居奇，使得相对过剩的供应与从下游袭来的需求疲软交汇，从而打破前期因为冶炼产能相对于开采产能扩张过度带来冶炼商议价能力衰微的现状。由于许多铜加工材生产商的订单量减少20—30%，各类机构预测均显示2009年将出现全行业范围内的精铜减产，铜精矿供应商更难寻找到买家，在这样的预期下，矿产商急于出脱库存，回笼现金，必然屈从于TC/RC适度上涨的要求。

　　加工费的上涨适当地修复了开采和冶炼环节产业利润分布不均衡的状况，但新的问题又将浮现。我们关注精铜市场，其下游的铜加工品需求不旺，库存消化不良；其上游的铜精矿面临相对过剩。正常情况下，下游的不畅向上游传导，铜价应自然反映供求关系的变化。而近期铜价出现的较大幅度的反弹，江西铜业、铜陵有色等大企业纷纷表示库存不大，上期所库存在连续减少，表现出精铜供应紧张，市场各种支持论据泛起。但笔者还是认为，在需求萎缩的情况下，这些隐性库存很可能散布在中间商、下游铜加工材生产商仓库里或转化为滞销的铜加工品上。国内冶炼商利用显性库存量不大，采用现货市场惜售的策略，抬高现货升水，吊高期铜价格，为TC/RC的谈判创造有利条件也是反弹的原因之一。现在谈判完后，铜冶炼商加工费增加，尽管市场萎靡的本质未变，但只要销售收入能够哪怕仅仅覆盖掉企业的变动成本和酌量性固定成本，从持续经营角度看，企业都有生产的冲动。大型企业更是仰仗规模优势而为之。在目前不跌反涨的情况下，企业一方面依合同或现货市场点价购入铜精矿；另一方面在远期市场完成保值，从而规避自身的风险。从微观角度而言，这是企业“竞优”的行为，但在宏观上将形成新的一轮供给冲击波，其将显露真实的铜精矿相对过剩的局面，还原真实的供求关系。因此，无论春节期间铜价是涨是跌，铜价的下坠力依然存在。