期货弱市vs股市复苏-----09年我国A股市场资产配置的思考

　　1、对资产配置角度的思考

　　最近国泰君安、申银万国、宏源证券在很多报告中引用美林2004年11月10日的一篇报告(The Investment Clock Special Report #1: Making Money from Macro)中投资时钟理论来进行大类的资产配置，当然，早在几个月前我们永安就把这片文章翻译出来并有所领悟，该文章从经济周期和通货膨胀的角度给我们提供了一个资产配置的多维视野。(图1)

　　上图向我们展示了经济周期的四个阶段，如何进行股票、商品、现金、债券的最优配置，但它只是提出一个大类资产配置的角度，真正的投资还涉及对宏观经济的准确判断以及投资时点的选择，同样，在前面几部分，我们展示的行业轮动次序也是采取均值来刻画一个行业变化的轨迹，基本的前提是历史会重演，我们仅仅是描述了过去的一个事实，逻辑上把它理清楚，但实际运用起来依然有很多难度，因为每个行业会受到政策、市场情绪、价格对基本面的偏离等等因素的影响。再者，美国的东西直接搬到中国，未必完全适用，所以，我们只能把这些实证出来的规律当作分析问题的角度，而不是工具。

　　2、09年我国A股市场的资产配置策略

　　基于前面的判断，假设09年我国经济在下半年见底，那么09年经济形势的特征可以概括为：衰退-筑底-复苏，典型的特征在于需求创造和成本下降；既是我们等待周期类行业寻底的过程，同时也是观望消费品行业增速从高点回落的过程，更是银行业资产负债关系被破坏的过程。这一阶段也正是经济周期进入萧条阶段后产业景气轮动和行业选择尴尬之处。在这样的背景下，政策与基本面影响交织，因此，我们认为09年的A股市场投资应着重把握两条投资主线：一个是宏观政策的反向操作；另外一个就是行业周期的渐次见底。

　　根据历次经济周期走出底部的经验，中国政府会把常规刺激经济(扩大基建和放松信贷)和经济体制改革(如价格改革和农地改革)相结合，从而改变人们的经济预期；经济下行的过程中，股票市场对财政政策刺激的反映往往强于货币政策，资产配置过程中我们主要关注政策调整(凯恩斯主义的思路)和行业周期(古典主义的思路)两条主线。

　　明年上半年仍然建议持续关注政府创造需求过程中所产生的机会：建筑、电力设备、铁路设备、水泥、机械等受益于财政投资；家电等可能受益于启动消费政策；农药化肥、环保节能等分别受益于农业和节能政策扰动；医药等部分必需消费品还可以坚持；下半年还可关注经济衰退后期各个行业内出现的并购、整合机会。这是一条凯恩斯主义的思路。

　　基于经济内生性的行业轮动角度，成本下降(包括利率等各种生产要素)是重要特征，电力、农业等行业可能在成本下降过程中相对受益；从经济内生性复苏角度看，明年下半年，利率敏感性行业地产等有可能开始步入筑底过程，其后，可能是汽车、原材料(有色金属可能率先)等。这是一条古典主义的思路。

　　(永安期货研究中心策略分析师 马春阳)