在由美国次贷引发的全球金融危机的影响下，当前世界商品市场需求放缓，价格走低，特别是石油价格大幅下跌，如美原油期货价格本周一电子盘已经跌至57.73美元/桶，CRB指数日前也跌至2003年年底以来的低点，整个商品市场遭遇重挫。在此背景下，伦铜迅速回落，从最高8940美元/吨跌至3600美元/吨附近，仅用了3个月时间，跌幅高达148%。下一步铜的走势如何，笔者试从市场角度出发阐述之。

　　伦铜多期限合约升贴水由升水转为贴水

　　基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现货价格-期货价格。基差包含着两个成份，即现货与期货市场间的“时”与“空”两个因素。前者反映两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、保险费和损耗费等，其中利率变动对持有成本的影响很大；后者则反映现货与期货市场间的空间因素。基差包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同的基本原因。就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约到期的时间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期日时，就某地的现货价格与期货价格而言必然相近或相等。期货价格中也有近远月合约之分，如果远月期货合约价格高于近月合约，则远月对于近月升水；反之，则远月对近月贴水。当前伦铜现货对三月期铜升贴水由升水走平、收窄转为贴水，上周五贴水为26.5美元，这是今年以来第二次表现为贴水。多期限合约升贴水由走平至贴水，显示了伦铜牛市结构遭到破坏。

　　伦铜库存持续增加

　　根据微观经济学原理：当某一商品出现供大于求时，其价格下跌，反之则上扬。同时价格反过来又会影响供求，即当价格上涨时，供应会增加而需求减少，反之就会出现需求上升而供给减少，因此价格和供求互为影响。体现供求关系的一个重要指标是库存。铜的库存分报告库存和非报告库存。报告库存又称“显性库存”(visible stocks或apparent stocks)，是指交易所库存。伦铜库存从今年5月7日到11月7日由最低109025吨增加到了254800吨，增加了234%，大幅上升，创2004年3月以来最高，反映了需求的缺乏。

　　国际铜业研究组织(ICSG)在其最新的月度报告中称，今年1-7月全球精炼铜供需缺口为5.4万吨，而上年同期的缺口为8.9万吨。今年1-7月全球精炼铜产量为1066.3万吨，而同期全球总消费量则为1071.7万吨。库存和供需前景都对铜价走高不利。

　　基金净空保持高位

　　基金业的历史虽然很长，但直到上个世纪90年代才得到蓬勃的发展。与此同时，基金参与商品期货交易的程度也大幅度提高。从最近10年的铜市场演变来看，基金在铜价的涨跌中都起到了推波助澜的作用。从COMEX的铜价与非商业性头寸(普遍被认为是基金的投机头寸)变化来看，铜价的涨跌与基金的头寸之间有非常好的相关性。而且由于基金对宏观基本面的理解更为深刻并具有“先知先觉”，所以了解基金的动向也是把握行情的关键。从最新一期的CFTC持仓报告可以看出，截至11月4日基金净空为16158手，也为2007年以来的高位。显示基金继续看空后市。

　　伦铜的高持仓意味深长

　　本轮行情大幅下挫，上海期铜总持仓由最高245766手(9月18日)到最低81716手(10月27日强制减仓)，减仓幅度之大令人吃惊，多头风险得到有效释放。而伦铜总持仓仍然维持在28万手的高水平上，基本没有变化。由于持仓量是从该种期货合约开始交易起，到计算该持仓量止这段时间内尚未对冲结算的合约数量，持仓量越大，该合约到期前平仓交易量和实物交割量的总和就越大。因此，分析持仓量的变化可推测资金在期货市场的流向。持仓量增加，表明资金流入期货市场；反之，则说明资金正流出期货市场。在一般情况下，如果成交量、未平仓量的增加与价格变动同向，其价格趋势可继续维持一段时间。由此可以判断伦铜多头处于不利方向，多头是在目前期价低位振荡止损出局还是继续持仓值得关注。

　　综上所述，铜市目前关注热点是伦铜持仓的高企。而国际货币基金会(IMF)上周四表示，全球发达经济体将步入二战以来的首次全年经济收缩，政府应增加支出支撑全球经济。预计2009年全球经济将成长2.2%，较10月时的预估低0.8个百分点。宏观经济前景不佳，导致铜需求前景黯淡，伦铜库存持续大增。基金保持大量净空部位，升贴水结构预示本轮牛市的基础动摇。伦铜持仓如何化解以及本轮行情暴跌就成为近期投资者的关注焦点。