进入08年以来，国际原油价格呈现加速上升趋势，WTI809合约从年初85美元低点一路攀升至7月的历史新高147.25美元，涨幅高达73%。可以说油价持续高企已经给全球通胀治理造成巨大压力，而各方利益主体针对高油价背后支撑因素的争论可谓是剑拔弩张。7月10日，OPEC发布2007年度统计公报和一份截至2030年的世界石油展望报告，再次强调石油市场不存在短缺，导致油价大幅波动是供需基本面以外的其他因素(美元贬值和投机操纵)在起作用。就在当日，美国商品交易委员会(CFTC)在美国国会呈交调查报告，表示能源价格飙升并非投机所致，而该机构正在进行的调查并未发现石油囤积的证据。

　　抛开这些政治和利益驱动的争辩暂且不论，我们不禁会思考，为什么原油价格易受消息面影响而冲高？为什么一方面美国政府在展开原油投机调查，而另一方面机构投资者包括养老基金和商品基金在原油的持仓头寸却仍然在持续增加，难道仅仅是缘于豪赌价格会一直上涨吗？高盛将原油价格唱多至200美元的目的又在哪里？本文将从机构的角度出发为大家揭示其如何从原油投资中获利。

　　首先我们来认识一下商品期货投资的收益来源。对证券投资者而言，一般会熟知股票和债券等传统型金融工具，但对商品期货投资的收益结构可能比较陌生，后者的收益主要由三部分构成：

　　总收益=现货收益+展期收益+抵押收益

　　Total Returns = Spot Return + Roll Return + Collateral Yield

　　由于美国期货市场的保证金可以用流动性比较好的资产，如短期国债和货币市场基金等来替代现金做抵押，因此期货投资者一般会获取平稳的抵押收益。现货收益则是指在交割月份期现货价格将收敛，因现货价格变动导致的损益。由于机构一般采取长期持有的投资策略，在期货合约临近到期时，出售原有合约买入新合约时会获取一个价差，而这个价差就称为展期收益。所以说，现货收益和展期收益构成了机构从原油投资中获取的超额收益。

　　原油现货价格的表现是有目共睹的，这里不再论述现货收益。我们将焦点集中在一个大家可能不太关注的话题，即原油的展期收益，而这恰巧是备受机构关切的。事实上，原油展期收益在原油投资收益中占有非常重要的位置。以德意志银行商品指数(DBLCI)为例，1985年至2004年该指数原油板块的年均收益率为20.17%，而年展期收益率达到9%，占近50%的贡献度。然而，为什么原油会有如此高的展期收益，而其他如黄金等品种的展期收益为负呢？这主要取决于原油市场的反向期限结构，因为在反向期限结构中，期货合约的展期收益为正值。

　　说到期限结构，熟悉债券等固定收益产品的投资者可能会关注利率期限结构或收益率曲线。下图显示的是08年上半年美原油期货市场的期限结构。从图中可以看出，随着时间的推移，原油远期价格趋于减少，因此我们称其为反向(Backwardation)市场，而正向(Contango)市场则恰好相反。

　　可能有人会问，为什么原油市场的反向特征如此突出？我们不妨运用下面的演示图来进行简要说明。假设当前月(7月)、8月和9月的原油价格均为140美元。我们知道，原油作为全球能源供应的消耗性资源，其库存数据一直是市场各方所关注的，如当EIA每次公布的库存与市场预期偏离值较大时都将对期货价格产生影响。主要的原因在于库存具有缓冲器的作用，但当原油库存占需求量比例偏低时，当前月份的价格易受来自外部因素的短期冲击而冲高。在原油市场你会发现，经常会收到许多未预期到的诸如需求增长的消息如气候变冷、交通量增加等，以及来自供应方面的不确定性如天气问题、地缘政治局势(以色列与伊朗关系紧张、巴西罢工、伊拉克石油管道破裂)、尼尔利亚减产、库存下降等。

　　演示图显示，当某种外部冲击发生时，当前月的期货价格从140美元冲高至145美元，进而导致原油市场呈现反向期限结构，与此同时，正的展期收益经过复利效应促进了机构投资回报率的提升。大家可以回想一下近期原油几次连创新高是否与此类似，因此也就更容易理解为什么原油期货价格波动如此频繁了。

　　综上所述，笔者认为油价高企既是全球热点议题，又是错综复杂的难题，各利益主体针对供需失衡以及投机操纵的争论都仅停留在一种表象的关注。特别是对我们国内投资者而言，不仅不能受表象所蒙蔽而人云亦云，而且要在深层次揭示原油市场自身运行特征的同时，找准境外机构在此过程中所扮演的角色及其真正的投资目的。无论是期货市场还是证券市场，都蕴藏着很多机会，但你的认知深度将决定你投资的高度。

                                    (作者为新湖期货分析师叶燕武）