报告品种：铜

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摘要

2024年末以来，再生铜产业的监管与税收方式发生了深远的改变。《财税〔2024〕770号文》的发布标志着废铜领域税负管理进入新阶段，其核心目标在于确保票据流转的真实性，防范虚开风险，并推动产业链正规化。该政策要求再生金属企业在开票、抵扣及资金流方面实现透明化管理，尤其对中小型分拣、拆解环节形成了显著约束。过去以高流转频率与票据套利为特征的灰色模式迅速收缩，行业现金流周转效率下降。

与以往废铜行业政策调整不同，本轮调整非短期的行政性整顿，而是中长期的废铜行业税收的标准化改革。一方面，这意味着行业利润结构随之调整，大型具备合规资质的冶炼及资源回收企业在票据流、资金流与监管适应能力上形成明显优势；而大量依赖中间票据环节的中小企业面临退出或重组压力。另一方面，该政策对废铜行业总供给与供给的稳定性造成了较大的影响。本文着重从废铜行业税收政策的行业影响与实地调研结果两方面入手，分享了我们对于废铜行业格局的整体展望。

一、调研企业反馈

今年9月以来，我们在对江苏、浙江及江西等地多家废铜加工与冶炼企业的实地调研中，多数受访者均确认政策影响呈“先紧后稳”的态势，初期企业普遍存在票据获取难、税负骤增、现金流断裂等问题，但部分龙头企业通过调整业务结构和客户模式逐步适应。

企业A：主营废铜回收及加工业务，年处理量约5000-6000吨。库存管理灵活，但原料保值能力有限，市场价格波动时面临财务压力。企业反馈显示，随着铜价上涨，无票废铜供应意愿增强，短期内库存集中释放有限，对整体市场供给弹性产生一定限制。

企业B：主要从事铜杆及各规格铜丝加工，拥有大型连铸连轧生产线及多条拉丝线。对原料品牌要求不高，但高镍铜易导致生产中断。当前企业几乎保持100%保值采购策略，产成品库存较低。受行业竞争及印花税影响，加工费水平下降，盈利承压。订单向头部企业集中，中小企业订单偏弱。

企业C：国内领先的铜材加工企业，产品涵盖铜杆、裸铜线、复合铜线、铜并线及铜绞线，广泛应用于高压电缆、漆包线、数据电缆及汽车线缆等领域。原料库存可维持2-3天，淡季产成品库存可控制在2000-5000吨之间。上半年光伏订单旺盛，开工率在80-90%，下半年进入淡季后降至70-80%。出口退税取消导致部分产品成本增加约100美元/吨，对下半年市场持谨慎态度。

企业D：从事废铜回收、进口铜及铜杆代加工业务。采购灵活，保值比例可在88%-113%之间，同时通过场内、场外期权提高收益。进口EQ铜亏损较大，被动反套操作。国内back结构能一定程度缓冲海外换月亏损。企业反馈显示，下游议价能力有限，但借助金融工具可给出具有竞争力的价格。认为国内废铜供应紧张，美国进口几乎清零，欧洲可能阶段性限制废铜出口，短期供给利好已计入价格，中期价格预计回调至74000-75000元/吨。

企业E：年度铜贸易量超过150万吨，其中进口贸易占比约10-20%。进口标铜及EQ铜以长单为主，未出现订单取消。企业认为国内精炼铜产量增加，但矿山供应端受海外冶炼厂生产不稳定影响，部分长单流入国内。家电出口受关税及退补退潮影响，内销及汽车消费承压，短期现货市场表现不佳，但中长期东盟及印度等地区消费增长仍支撑铜价。

企业F：年度进口精炼铜约20万吨，进口长单稳定。企业指出，铜精矿短缺主要源于加工费低，冶炼厂不愿接单，国内废铜供应弹性较大，整体供需紧平衡。若232关税落地，主要影响价差结构，对绝对价格影响有限，短期下滑空间有限。

企业G：大型民营冶炼企业全资贸易子公司，覆盖铜、铝、铅、锌及贵金属。企业反映市场矛盾主要来自贸易商与冶炼厂之间、原料与精炼铜之间的结构性冲突。LME库存流出，逼仓风险仍在；下游订单稳定，尤其国网及南网订单对价格相对乐观。随着冶炼产量增加及矿山成本上升，铜价中长期重心仍呈上移趋势，结构性供需矛盾进一步显现。

二、行业影响及市场结构变化

从产业链成本结构的视角来看，多数废铜企业反馈税负增加2-3个百分点，且资金回笼周期平均延长10-15天，流动性压力显著上升。部分沿江及华东地区企业在年初主动压缩原料采购量，以消化账期延长带来的现金流紧张。与此同时，再生铜杆加工费显著上行，部分企业报价从年初的400元/吨上升至600-700元/吨区间，反映出行业供应的阶段性收缩：小型企业停产或减量，中型企业虽通过提升开票比例与规范报税维持生产，但盈利空间受到挤压。

此外值得一提的是，废铜原料的流向也发生了微妙变化。由于今年中美关税扰动，内外价差扩大，部分原料由境内流向香港及东南亚地区，再经冶炼后以再生铜形式返销内地。整体来看，行业正在经历从高流转、低利润、灰色合规向集中化、稳定化、高税负运营的转型。

三、市场展望及结论

展望2025年四季度及2026年，废铜行业的核心矛盾在于政策约束下的供给收缩与下游需求韧性之间的再平衡。我们预期2026年上半年行业仍处于“库存再调整”阶段，部分企业通过去杠杆与降负债维持经营稳定。整体废铜行业利润分布或将呈现“两极化”特征：龙头企业借助票据与资金优势仍有扩张倾向，但中小企业仍将面临部分的产能出清。

从价格链条来看，再生铜体系的规范化将提升行业透明度，为废铜与精铜形成更具代表性的价差关系提供基础。若政策执行节奏超预期趋严、税务监管继续加码，可能导致阶段性供应脱节和原料成本剧烈波动。此外，若外部回收体系恢复较慢或人民币汇率大幅波动，可能进一步影响废铜进口流向与价格稳定性。

总体来看，770号文引导着废铜行业进入结构性重塑阶段。政策压力短期抑制了废铜供给，但长期将推动行业规范化。当前条件下供给收缩与下游需求错位，使2026年再生铜价格中枢具备支撑。整体上我们认为2026年国内废铜供给增量或非常有限，且废铜直接流向冶炼厂的比例仍将继续提升，这将继续使得精废替代效应在2026年继续对精铜平衡施加影响。

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