报告品种：氧化铝

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调研时间：2025年9月17日至9月18日

调研地点：山西

山西是我国氧化铝主要生产省份之一，当前氧化铝建成产能2620万吨，运行产能近2000万吨，省内电解铝产能较少，氧化铝以外运为主。山西具备较丰富的铝土矿资源，2025年月均产矿150万吨，仅次于广西。这部分国产矿产能处于山西省氧化铝生产成本曲线的左侧，生产一般处于盈利区间，通过矿石产量直接传导至氧化铝产量；而以进口矿为原料的产能由于身居内地、运费较高而处于山西省氧化铝生产成本曲线的右侧，同时也构成了国内氧化铝生产的边际成本，开工与否对于氧化铝价格和利润的变化较为敏感。

国产铝土矿短期内产量变化较小，2027年起增量或较明显。今年国内放开铝土矿拍卖，上半年已经拍出十几个矿山，考虑建设时间至少要到2027年才能投产。由于市场交易热情较高，今年探矿权与采矿权的成交价都明显上涨，某受访对象认为未来投产后的分摊成本很高，甚至可能高于进口矿成本，但我们根据几宗采矿权交易来计算，单吨的矿权分摊成本处于140-270元/吨之间，考虑一定的建设成本后较目前600元/吨以上的含税价格仍有优势。短期内，部分氧化铝企业仍处于资源整合过程之中，通过吞并的方式增加自身矿产量，但并不意味着全省铝土矿的产量增长。矿种方面，山西铝土矿多为煤、铝混合矿，含硫量较高，但有机物含量比进口矿低。

进口矿长期预期仍过剩。某受访者认为Nimba和顺达在年底要复产，塞拉利昂等国的铝土矿也有增量，整体处于过剩周期，当前港口矿库存很高。某氧化铝厂此前与海外矿商签订长协采购，但在价格上行时矿商不履行合同，现在转为跟贸易商采购。当前使用进口矿的氧化铝产量在山西或升至60%。

由于铁路运费的优惠，原料与成品的运输成本均下行。原料方面，山东铁路由于此前运输量不佳，运费下浮55%至山西孝义仅需40元/吨，到厂再加20元/吨的短倒费用共计约60元/吨，但去往同在吕梁市的柳林县运费则高至100元/吨以上；山东港口至河南运费比山西稍高，需70-80元/吨。成品方面，山西运至西北较山东有50元/吨的优势，构成两地的合理区域价差。

成本：某氧化铝厂进口矿单耗约2.78，完全成本每吨3000元，现金流成本2700-2800元；某氧化铝厂认为按目前的价格有矿山的大厂生产没问题，综合成本或在2600元/吨左右，小厂会有些困难，但整体尚未触及现金成本。

库存：山西地区拉去西北交仓有优势，库存压力尚可，山东地区库存水平比较高，需要拉到南方去消化。现在铝厂冬储的概念已经弱化了，即使是西北的铝厂从几年前开始就已没有冬储的概念。氧化铝厂小年开始停运，初三就零星发运，初七发运基本恢复正常，整体停10天，只需备20天库存就够用了。

行情预期：整体较悲观，未看到上行动力。

总结：生产端，我们根据当前75美元/吨的进口矿与调研的运费测算，山西孝义进口矿产能的现金流成本约在2920-3050元/吨，由于长协销售占比高高，按当前的长协价格计算仍有利润（9月截至目前山西三网月均价3055元/吨），但进入10月部分高成本产能减产压力增加。物流方面，当前南方氧化铝的相对紧张导致存在南北价差，激励北货南运并支撑一定的在途库存，需对区域价差保持关注；以及铁路运费下浮比例的增加有利于山东氧化铝发往新疆交割，压制盘面价格中枢，后续若运费上行则仓单成本也对应上行。

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