报告品种：双胶纸

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不同厂家、不同品质的双胶纸生产成本差异较大

双胶纸行业利润承压，企业为降低成本，逐步提高原料中化机浆占比。此外，双胶纸生产成本也与原料纸浆的自给率以及是否自备电厂等因素有关。据粗略测算，当前本白双胶纸的生产现金成本大约在3800-4200元/吨附近，多数企业仍能维持一定毛利。

今年出版订单用纸需求明显后移

由于印刷效率提高以及产业端整体对双胶纸行情预期较为悲观等原因，下游备货意愿降低，今年出版订单用纸需求后移，秋季招标多数从4月中下旬启动，秋季教材普遍从7-8月才开始集中印刷。

当前双胶纸行业供应过剩、利润承压已成为业内共识

中长期来看，由于在校人数减少、国家“一教一辅”政策冲击以及电子化阅读、短视频平台的分流，双胶纸需求下降，却仍有较多新产能投放，因此行业利润不断被挤压。调研企业普遍认为未来1-2年双胶纸行情整体仍面临下行趋势，但下方空间有限，年内10-11月春季出版订单用纸招标季价格有望出现小幅反弹。

不同产业主体对胶版印刷纸期货上市态度较为分化

部分规模纸厂，尤其是申请了交易所认证品牌的企业，表示会积极应对双胶纸期货的上市，而中小型纸厂整体偏观望；产业链下游企业态度较为保守。交割角度来看，多头接货意愿预计不强。

投资建议

当前双胶纸行业供需矛盾突出已成为不争的事实，产业悲观情绪浓厚。行业利润挤压可能会倒逼企业继续采取诸如调整纸浆配比等措施来降低生产成本。这种做法虽然短期能够减轻企业利润压力，却可能导致整个行业产品质量的不断下降，而非产能的整合及优化。因此，我们认为双胶纸价格或存在进一步下跌的空间。

风险提示：行业落后产能加速出清、需求超预期增长、调研样本偏差。

一、调研目的

8月15日，证监会发布公告，同意上海期货交易所胶版印刷纸期货及期权注册。胶版印刷纸期货将于2025年9月10日（周三）起上市交易。

近两年双胶纸行业面临着较大挑战：随着计划产能陆续落地，双胶纸供应过剩局面愈加严峻。在当前市场环境下，纸企、贸易商、出版社等产业链各环节如何看待双胶纸期货的上市？参与意愿如何？产业端对双胶纸未来行情有怎样的预期？

带着这些问题，2025年8月6日至8日期间，我们走访了豫鲁地区部分纸企和贸易商，并对一手调研信息进行梳理分析，旨在帮助投资者加深对双胶纸行业的了解，获取前瞻信息和投资思路。

二、调研核心结论

1）不同厂家、不同品质的双胶纸生产成本差异较大

双胶纸的生产以木浆为主要原料，原料占比大约在70%左右。双胶纸吨纸浆耗大约在700-800kg区间，理论上讲，生产一吨双胶纸需要0.52吨阔叶浆、0.16吨针叶浆和0.12吨化机浆。但不同厂家、不同品质的双胶纸在原料浆的配比上存在较大差异，难以用统一的公式来衡量。近年来双胶纸行业利润承压，企业为了降低成本，普遍采取降低针阔叶浆比重、提高化机浆比重的措施。根据我们的调研，部分厂家的化机浆极限占比可达到70%左右。

此外，双胶纸的生产成本也与原料纸浆的自给率以及是否自备电厂等因素有关。据部分生产厂家所述，自备电厂每度电可节省0.3-0.4元，双胶纸生产过程中单吨耗电量约为600-700度，也就是说，自备电厂大约能够节约180-280元的吨纸制造成本。据粗略测算，当前本白双胶纸的生产现金成本大约在3800-4200元/吨附近，多数企业仍能维持一定的毛利。

2）今年出版订单用纸需求明显后移

2018-2024年，教辅教材在双胶纸总需求中的占比稳定在四成左右。这类需求具有明显的季节性特征，终端企业通常在每年的3-5月、9-11月进行秋季、春季学期的教材纸张招标，对应的集中提货期通常在6-8月和12月-次年1月。但今年这类订单用纸需求节奏有所推迟，一方面，印刷行业在技术方面取得了显著进步，由于生产效率的提高，印刷企业可以在更短的时间内完成订单，因此不需要像过去那样提前开始印刷。另一方面，双胶纸行业供应过剩的大背景下，整体库存水平有所上移，纸厂库存和生产能力基本可以随时满足下游的采买需求，因此下游不需要过分担心原材料短缺问题，备货意愿降低。此外，市场对于双胶纸的行情较为悲观，下游企业普遍预期未来双胶纸价格可能会进一步下探，故持续推迟采买时间。在多方面原因的共同作用下，今年出版订单的用纸需求后移，多数秋季出版招标从4月中下旬才开始启动，秋季教材普遍从7-8月才开始集中印刷。

3）当前双胶纸行业供应过剩、利润承压已成为业内共识

调研企业对双胶纸未来行情的看法较为悲观，但在利润承压的背景下，认为下方的空间同样有限。

中长期：双胶纸的需求中教辅教材占比大约在四成左右，这类需求和在校学生人数密切相关。从当前的情况来看，随着出生人数的持续下滑，双胶纸需求未来将面临较大压力。此外，国家在教育方面“一教一辅”的政策对教辅需求量也造成较大冲击。社会图书方面，电子化阅读和短视频平台分流了部分受众，同样拖累双胶纸需求。

供应方面，2024年双胶纸国内消费900万吨左右，产能1650万吨/年左右，有750万吨/年的过剩产能。2025年新产能投放计划200+万吨/年，而需求在下降，行业利润不断被挤压。

短期：10-11月是春季出版订单用纸招标季。考虑到下半年印刷工作的时效性要求，印刷进度不能拖延太久，在此期间双胶纸价格有望出现小幅反弹。在此次调研中，企业普遍认为当前的市场价格已经处于底部区间，进一步下跌的空间较为有限。

4）不同产业主体对胶版印刷纸期货上市态度较为分化

从本次调研情况来看，不同产业主体对胶版印刷纸期货的上市态度较为分化。

对于纸厂来讲，在双胶纸供应过剩的大环境之下，期货上市可以给企业多提供一个锁定利润的渠道。部分规模纸厂，尤其是申请了交易所交割认证品牌的企业，表示会积极应对双胶纸期货的上市，而中小型纸厂的观望情绪则更加浓厚，态度偏谨慎。

我们本次走访仅去到一家下游出版企业和一家纸品经销商，通过一些侧面信息，我们了解到下游对于双胶纸期货的态度相对比较保守，参与套保的积极性有待观察。

交割角度来看，多头接货意愿预计不强。主要原因如下：①交割品的标准设置主要针对常规出版规格的订单，但根据交易所公布的交割品质量要求，部分指标（例如横向耐折度）无法达到教辅教材的出版标准。②双胶纸靠近消费终端，标准化程度较低，由于在克重、宽度、亮度等方面均存在多个规格，社会订单需求差异化程度非常高。参与买交割接收到的货物可能需要进行裁剪，这不仅会造成原材料的浪费，还会增加操作的复杂性和成本。因此，接货方将会面临较大的折价压力。③在现货采买模式下，纸厂通常会提供全面的售后服务。一旦出现客诉，无论售出时间长短，纸厂均能保证售后。相比之下，在期货交易模式下，由于交易的复杂性和交割环节的限制，要实现全面售后保障则较为困难。

三、调研详细情况

1、双胶纸生产企业A

①企业信息：河南某浆纸企业，目前浆纸总产能共计110-120万吨/年，其中，纸张产能60万吨/年，主要生产双胶纸，还有部分牛皮纸、淋膜原纸、热敏原纸和特种纸等。

②开工：上半年，文化纸产线一直处于满负荷运转状态，部分时段甚至超负荷生产。企业凭借良好的客户积累，手头订单充足，生产计划早已排定。鉴于装置的开停会导致单位时间内产量降低、能耗大幅上升，还会产生需要折价销售的过渡产品，因此基本不太会出现计划外停车的情况。

③原料：纸浆配比：阔叶、针叶、化机浆各占1/3，单吨浆耗700-800kg，不同品质产品略有差异。近年来造纸行业利润承压，纸厂为了降成本也在各自调整配比，主要表现在针阔叶浆比重下降、化机浆比重上升，极端情况下部分小厂化机浆占比可达七成。因此各厂的成本存在很大差异。纸浆来源：有配套浆厂，纸浆自给率大约40%-50%，其中化机浆可以做到完全自给自足。纸浆采购以长协为主，占比60%-80%，其余部分则通过现货市场进行补充。

④需求：由于出版订单价格压得太低、且自身产能有限，故下游订单主要以社会印刷为主，客户包括印厂、书商和部分品牌商，客户群体相对稳定。

⑤库存：目前原纸库存在一个月以内。从行业角度来看，2011-2016年，行业正常库存水平在1.5个月左右；2017-2020年，行业正常库存水平在0.5个月左右；现阶段行业正常库存水平在1个月左右。

⑥对纸价的看法：长期来看，行业产能过剩加剧、需求由于人口出生率的下降整体承压，因此认为本轮价格下行是趋势性的，2-3年内难见明显转机。但当前纸价已处于十年来低点，考虑到纸厂盈亏及开工，价格继续大幅下跌的空间不大。短期8-9月对市场价格偏弱看待，10-11月春季出版招标启动，价格可能小幅反弹。

2、双胶纸贸易企业B

①企业信息：河南某纸贸，主营双胶纸、双铜纸等纸品贸易。

②贸易量：今年双胶纸的贸易体量基本在4万吨左右，较前几年6-7万吨有明显缩量。今年的双胶纸贸易以维护长期客户为主要目标。

③采购：主要通过与纸厂签订长期供货协议购货。

④需求：主要客户集中在河南省内，最远可以到东北、浙江等省份。一般运输半径不超过600-800km。认为国家“一教一辅”的政策带来教辅书籍20%的减量，对民营图书的打压力度更大。鉴于国家政策通常以一个学年为周期进行调整，因此最早可以观望明年秋季学期相关政策能否放宽。

⑤库存：当前市场行情下，一般是纸厂直发客户，基本不备货。

3、双胶纸生产企业C

①企业信息：河南某浆纸企业，目前拥有文化纸产能18万吨/年。

②开工：上半年开工率在80%左右，淡季下游订单较少时会阶段性停机。

③原料：纸浆配比：单吨浆耗在700kg左右，只用针叶和化机浆，不同产品有不同配比，其中用于出版的订单品质要求较高，会降低化机浆的比例。纸浆来源：杨木化机浆自给自足，年外采纸浆量约7-8万吨。

④需求：下游以出版订单为主，有十几年的客户合作基础，但这部分业务受到价格波动的冲击较为显著。社会订单方面，传统书商需求减量，但与此同时，也涌现出部分电商平台的书商。公司今年的订单量没有明显减少，认为出生人口减少对双胶纸需求的冲击还没有体现出来。

⑤库存：目前库存半个多月，目标是8月底把库存降到10天。

⑥对纸价的看法：长期来看，双胶纸市场需求下降，新产能不断释放，行业利润持续下行，未来价格可能会像白卡纸一样低于成本线。

4、双胶纸生产企业D

①企业信息：山东某浆纸企业，目前拥有文化纸产能50万吨/年、包装纸产能30万吨/年。

②开工：上半年订单饱和，文化纸产线满开。

③原料：纸浆配比：不同纸品的浆料配比有所差异，化机浆比例较高时会影响纸张白度，因此品质更优的纸品通常会减少化机浆的使用比例。纸浆来源：配套20万吨/年化机浆产能，仍有2万吨化机浆缺口需要外购，商品浆年外采量大约在15万吨左右。

④需求：下游客户群体以经销商为主，占比超过50%。和高教社、人教社及部分地方出版社有固定合作，但由于出版订单体量不稳定，会影响排产，故出版占比不高。客户合作基础深厚，国家“一教一辅”政策对该企业订单影响不明显，上半年产销达到102%。

⑤库存：目前原纸库存半个多月，年内库存最高时接近40天水平。

⑥对纸价的看法：长期来看，双胶纸市场需求下降，教材改版会带来短期需求增长。

5、双胶纸生产企业E

①企业信息：山东某纸厂，目前拥有文化纸产能20万吨/年。

②开工：产能利用率90%左右。8月起装置停机，一方面接单情况不佳，另一方面有设备改造需求，计划8月下旬重启。

③原料：纸浆配比：针阔叶浆占比50%以上，这个占比已超过部分主流大厂。单吨浆耗700kg左右。纸浆来源：木浆全部依赖外采，为了保证纸机的稳定性和纸品质量，会选择品质更好、单价更高的木浆。原料库存维持在一周以内，随用随买为主。

④需求：下游客户以社会订单为主，国家“一教一辅”政策对社会订单影响较大；企业也在积极拓展出版渠道，今年第一年入围，需求体量暂有限。

⑤库存：企业主动去库，目前库存量大约只有8天左右。今年市场价格不断下跌，下游客户随用随买，不再提前备货，提货周期延迟。

⑥对纸价的看法：行业产能持续扩张，需求下降，未来两年行情难有转机，当前纸价还有下跌空间。

6、物资印刷出版企业F

①企业信息：山东某物资印刷出版集团，业务范围包括双胶纸、静电复印纸、包装纸等。

②贸易量：公司纸张和纸浆的年贸易量大约各20万吨。

③采购：主要通过竞争性谈判进行出版规格纸张的采购，供应商以山东省内纸厂为主。今年的采纸周期有所延迟，主要由于双胶纸市场供应过剩，纸厂库存充足，且对市场行情预期较为悲观。

④需求：企业订单以出版为主，业务占比大约在70%-80%。认为国家“一教一辅”政策主要冲击社会书商，部分社会订单回流，出版订单反而有一定增量。

⑤对纸价的看法：认为行业供需矛盾突出、上涨存在较大压力。但在保证产品品质的情况下，跌价空间也有限。从出版社的角度出发，希望纸价稳定为主。

四、投资建议

当前双胶纸行业供需矛盾突出已成为不争的事实，产业悲观情绪浓厚。在纸价持续下跌的背景下，行业利润挤压可能会倒逼企业继续采取诸如调整纸浆配比等措施来降低生产成本。这种做法虽然短期能够减轻企业利润压力，却可能导致整个行业产品质量的不断下降，而非产能的整合及优化。因此，我们认为双胶纸价格或存在进一步下跌的空间。

五、风险提示

行业落后产能加速出清、需求超预期增长、调研样本偏差。

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