一、近期债市调整，有三点因素共振。

央行持续流动性收紧毫无疑问是一个底层原因。

2月20日，LPR报价维持不变，市场苦等的降息也未兑现。降准降息预期连续落空之后，银行间资金利率显著上抬。

1年期同业存单利率已近2%，与10年国债利率产生明显倒挂。即便上周十年国债利率从2月初的1.6%反弹至1.72%（2月21日收盘），十年国债和一年同业存单依然保持了-25bp左右基差，这一基差是2019年以来最低值。

引发长端债券情绪的是社融连带一线城市二手房成交量价反弹。

央行收紧资金端已维持了1个多月， 同业存单与国债利率之间倒挂从1月10号便已开始。面对偏紧资金面，债市仍维持了一段时间的“资产荒”交易，长端利率尚稳定。

直至1月社融发布，企业中长贷超预期，叠加一线地产量价数据反弹，市场开始质疑2025年信用是否结束下行，回暖迹象是否已经来到，最终结果是近两周长端利率情绪走弱。

节后DeepSeek引发中国资产重估潮，影响债券市场情绪。

节后AI叙事扩展，中国A股和港股交易AI+以及AI应用。中国资产重估叙事推开，风偏一再提振。叠加持续偏紧的资金面以及信用企稳担忧，最终债券资金回撤，引发资金和债市的负反馈。

二、本轮债券大牛市是否已经终结？

2021年至今，本轮债券牛市已走过4年。不论从涨幅还是持续时间，本轮牛市均属历史罕见。这一轮波史诗级债牛行情中，利率也曾几经调整，例如2022年尾的理财赎回风波、2023年9-11月的资金面引发波动。

2月开始的债券调整，是四年债牛终结的句号，还牛市中场的波动？这是当下市场最为关心的话题。

我们秉持两点判断：

第一，AI撬动中国科技重估，交易层面带来股债跷跷板情绪。然而风偏从来不是债券方向的决定因素，债券方向取决于信用需求。

第二，债券牛熊方向取决于信用需求，最终取决于居民和地方预算外融资。尽管节后一线地产二手房量价回升，但我们不能将此作为全国地产的领先指标。当前三四线地产数据反馈，地产链仍未给出拐点信号。

三、本轮债券调整何时结束？

既然2月以来债券调整，最直接的解释因素在于央行流动性。关注本轮债券调整何时结束，最重要的是判断央行流动性节奏。

3月抢出口对基本面的短期支撑减弱，“金三银四”之后一线地产交易热度或降温，3月中美关税博弈节奏加快，所以我们期待4月央行流动性条件迎来改变。