观点小结

春节期间，海外市场经历了多重宏观事件的集中发酵：伊朗地缘冲突有所升温、美国CPI与GDP等关键数据相继公布，最高法院亦裁定IEEPA关税违法。在此背景下，美元与黄金呈现共振走强的格局。

尽管本周前两个交易日金价已突破三角收敛的技术阻力位，但我们认为，短期内黄金难以快速回到前期高点，上行空间仍面临制约。

第一，降息路径存在高度不确定性。 当前货币市场仍定价2026年存在两次25个基点的降息空间，但春节期间已有不少交易员推迟降息押注。上周公布的FOMC会议纪要整体基调偏鹰，多数与会者认为就业下行风险已缓解，而通胀问题持续存在，暗示进一步宽松的必要性下降。此外，美联储最关注的通胀指标——12月核心PCE环比上涨0.4%，同比涨幅达3%，仍较2%目标高出1个百分点。综合来看，通胀虽未显著恶化，但也未见改善迹象。鲍威尔任内的最后一次降息大概率已收官。对于即将上任的Warsh而言，他自然希望在6、7月间启动降息，以避免上任之初即遭特朗普抨击。但这一时间窗口难度较大——届时“大美丽法案”的财政刺激与关税驱动的通胀可能同步见顶，降息理由并不充分。另一可能路径是，Warsh借助夏季劳动力市场数据的季节性疲软，将降息推迟至9月，既可赶上11月中期选举前的窗口，也有助于赢得FOMC同僚的信任。总体而言，当前经济数据对年内较早降息的预期构成挑战，也对金价形成一定压制。

第二，最高法院裁定IEEPA无效，对市场实际影响有限。 尽管该裁决在春节期间引发广泛讨论，但我们认为其难以对黄金形成持续推力。裁决公布后，行政当局迅速表态将通过其他途径重新实施关税，白宫至少握有五套备选方案。财政部长Bessent亦证实，2026年关税收入预期基本保持不变，投资者对近期财政赤字路径的判断不应发生重大变化。关于退款问题，最高法院未就进口企业的退款权利作出裁决，已将此交由下级法院处理。因此，该裁决不会推升财政赤字，对黄金市场的提振作用也相对有限。

总体而言，在降息信号进一步明确之前，我们判断金价难以实现快速突破。

海外主要利率

年内首次降息被延至7月

春节期间海外降息预期小幅收敛，货币市场定价的年内首次降息定价被延后到7月。原因在于  1）1月FOMC会议纪要基调偏鹰，纪要显示，绝大多数与会者认为，近几个月就业面临的下行风险已有所缓解，而通胀可能持久存在；2）美联储最为青睐的通胀指标12月核心PCE环比增速0.4%，为2025年2月以来最大涨幅，通胀没有明显好转的迹象；3）美国1月非农就业人数增幅创一年多来最大，失业率意外下降，表明劳动力市场在2026年初趋于稳定。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

美债收益率上移

上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行2.8bps至4.7%，10y UST上行3.24bps至4.1%，2y UST上行7bps至3.5%。收益率曲线趋平。收益率上行的主要原因如前文所述，来自于降息预期的淡化，短端国债收益率上行最为明显。当前美国宏观经济数据显示，劳动力市场趋于稳定，而通胀又相对顽固，在此背景下，降息预期收敛在所难免。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

美联储准备金维持在3万亿美元附近

上周ONRRP的使用量为3293亿美元，较前值回升87亿元。上周三美联储准备金余额为2.959万亿美元，较前一周回升15亿。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

长短端美债收益率持仓分化

截至2.17的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少55,279手至1,234,408手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加64,826手至877,853手。截至2.16当周，JPM国债净多头投资者情绪7，较前值略有回落。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率维持平稳，5年期TIPS收益率收于1.19%，较前周持平；10年期TIPS收益率收于1.77%，较前周持平。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美元指数与流动性

美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨1.3%，美元指数上涨0.9%至97.8，两者滚动相关性上升。上周美元兑日元升值0.8%、美元兑欧元升值0.6%、美元兑英镑升值1%。

数据来源：wind，紫金天风期货研究所

美元指数持仓

截至2.17，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少715张至1.54万张，非商业空头持仓环比减少1772张至1.51万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为58%，较上周持平，空头持仓占比为57%，较上周减少。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本抬升。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

通胀高频指标

通胀预期

上周铜金比下降至2.58，铜价上涨幅度不及黄金，显示全球总需求动能边际下降。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

比价与波动率

黄金各类比价

金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为上周原油上涨幅度大于黄金。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看，黄金与原油和铜的相关性变低，和美元指数的相关性变高。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

价差与比价

白银与黄金的内外溢价均趋于平稳，春节过后情绪一般。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

库存、持仓

黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为3377.5万盎司，环比减少64.1万盎司，COMEX白银库存为36400.3万盎司，环比减少1243.2万盎司；上周SHFE黄金库存约为105.1吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比增加3.7吨至353.6吨。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比增加9.4吨至1086.5吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；SLV白银ETF持仓环比减少211.4吨至15830.4吨，目前处于中位偏高水平。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金持仓（滞后一周）

COMEX黄金总持仓增加2687手至40.7万手，其中非商业多头持仓增加624手至21.3万手，空头持仓增加721手至5.4万手，显示黄金配置的空头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓减少至52%附近，非商业空头持仓持平在13%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX白银持仓（滞后一周）

COMEX白银总持仓减少2145手至13.1万手，其中非商业多头持仓减少34手至3.6万手，空头持仓减少1082手至1.3万手，显示白银配置的多头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓增加至27.9%附近，非商业空头持仓减少至9.6%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金各合约持仓量

COMEX白银各合约持仓量

递延费、租赁利率

黄金白银T+D递延费方向

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金白银隐含租赁费率

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所