2月铜价进入修整阶段，不过价格韧性极强，沪铜10万元，LME铜13000美元附近震荡反复，春节期间铜价维持高位，节后首周价格仍有偏强震荡表现，自去年12月铜价加速演绎以来，铜一直跟随两条主线演绎，一条是AI叙事与全球混沌中锚定金价，另一条是关键矿产博弈背景下跟随贸易路径引发的紧缺预期。当前这两条主线依然是铜价的主要逻辑，只是阶段性力度与方向上有所差异，造成目前价格拉锯的形态。

一、AI叙事与全球混沌中锚定金价

全球混沌态，铜与金价锚定较深，AI叙事延续支撑价格维持高位，等待下一个催化剂。过去一年，AI叙事与地缘冲突不断，黄金与AI投资热并行，随着美国不断加大AI算力投资，铜在AI产业链基础层的应用增速迅猛，尽管总量尚不足以扭转供需关系，但远期铜的供给天花板先于需求到来，铜价长期中枢得以抬升。另外在黄金投资热中，同样具有抗通胀属性的银和铜收到资金青睐，金价带动下，金铜比创下历史新高，并带动铜价不断攀升。

当前AI叙事延续，金价维持高位偏强状态，继续支持高位铜价，不过驱动力尚不强，仍需等待下一个宏观事件的催化。从经济周期表现来看，美国经济韧性较足，国内经济需要止跌企稳的拐点确认，四月或成为一个比较重要的宏观交易窗口。

二、关键矿产博弈下的紧缺预期

关键矿产博弈下的紧缺预期尚需时日兑现，全球铜显性库存突破100万吨，全球三地累库，C-L价差反转形成短期拖累。2025年11月，由美国地质调查局USGS所编制的关键矿产清单公布，在2022年版本基础上增加了10个矿种，包括硼、铜、铅、冶金煤、磷酸盐、钾盐、铼、硅、银、铀。一场围绕关键矿产资源的博弈正式摆上台面，铜作为全球主要经济体均认为的关键矿产资源，且中国具有相当体量的消费，美国通过高关税保护来创造市场条件，构建矿产资源安全。2025年2月，美国总统签署了行政令，要求对美国铜进口（包括但不限于原矿铜、铜精矿、精炼铜、铜合金、废铜和衍生产品）展开232调查；7月，美国宣布自8月1日起对进口的铜半成品和铜含量高的衍生品统一征收50%的关税。美国致力于加强关键矿产控制，重构供应链，此举导致众多矿产的基本面发生显著变化。以铜为例，由于过去一年美国对精炼铜加关税预期持续存在，美铜以高价吸收全球铜不断流入美国，造成目前美铜库存历史新高，而导致非美地区出现区域性紧张。

从近一段时间的变化来看，关税有所生变，美铜现货价格低于LME铜，美铜虹吸效应弱化，对价格形成短期拖累。截至2月底，全球铜库存已达115万吨，为历史显著高位，其中COMEX铜库存达60万吨，2026年累库10万吨；中国国内库存受制于季节性淡季消费，库存水平快速拉升，也远超同期水平；LME铜库存同样出现10万吨累库。一边是高铜价，一边是可见库存持续走高，关键变量仍在美国60万吨库存动向。

从期限结构的反应来看，美国虹吸这一逻辑的弱化还体现在美铜远月合约价格较近月逐渐走平上，空头套保移仓收益正开始收缩，美铜虹吸效应弱化，开始有少量库存流出至LME铜仓库交仓。从沪铜期限结构来看，短期库存压力过大，但市场仍对5-6月旺季存较高期待，连三连四合约价格涨幅更为明显，需关注3月中下旬国内库存拐点与累库高度的确认。

三、持仓热情暂时回落但依然多头主导

持仓水平回落60分位，依然多头主导盘面波动。2月沪铜持仓水平从历史最高的69万手回落至55万手，波动率从近50%降至28%，经过一轮冲高回落过程，持仓与波动率均回归中性偏高水平，从盘面来看，主力多头尚未回归，盘面波动仍主要有部分多头主导，伴随增仓上涨减仓下跌的特征。

综合来看，铜两条逻辑自2月以来没有发生显著变化，一条维持一条弱化，短期的不确定性增加。AI叙事与地缘冲突下金价偏强依然支撑铜价维持该水平的波动，但由于全球可见库存过高，中国消费尚未启动，美铜虹吸弱化，库存有少量流出导致紧缺预期的不确定性比较高，多头在该阶段选择回避，空头由于没有合适的逻辑介入，一直处于减仓状态，短中期建议关注3月中下旬的库存拐点确认，另外4月或存在宏观逻辑交易窗口，关注两条主线的变化情况，铜价目前仍处调整阶段，以区间思路对待等待远月催化剂。