报告品种：铝

实地调研纪要

上周，我们前往印尼调研了多个铝业业务并与行业主要公司做了交流，包括中国宏桥运营的宏发伟立PT Well Harvest Winning（WHW）和锦汇集团在西加里曼丹运营的开美铝业PT Borneo Alumindo Prima（BAP），阿达罗矿业Adaro Minerals铝项目经理和投资者关系经理，以及位于雅加达的印尼国家铝业Indonesia Asahan Aluminium（Inalum）企业财务主管。

中国厂商扩张所面临的主要问题

印尼煤炭和铝土矿资源丰富；同时，该国进口其他材料和精炼设备。

但铝土矿供应的稳定性成为宏桥扩张所面临的主要问题，尽管其氧化铝运营项目盈利能力较强（一年内即实现投资回本）。

WHW人员表示，其供应商的采矿许可证曾被政府取消，迫使他们寻找新供应商。

Harita不仅是WHW最大的铝土矿供应商，同时也是印尼最大的铝土矿供应商，其与WHW仅签短期供应合同。

相比较之下，其他中国厂商对于铝土矿供应似乎没有那么悲观，尤其是锦汇（该集团从自有合资矿采购）。未来液碱也可能成为问题，因国内产量无法满足需求，氧化铝生产商已从国际市场采购。

扩建规划及成本

瑞银印尼铝业分析师Timothy  Handerson对印尼铝和氧化铝扩张计划做了归纳。此次行程期间，我们与投资者分享生产商最新规划：

1、出于对铝土矿的担忧，WHW暂不考虑扩张；

2、BAP的年产能100万吨氧化铝项目预计于2024年12月投产，二期暂无时间表，但其基础设施基于200万吨规划建设；

3、Adaro的50万吨铝项目预计于Q4投产（自备煤电），2030年另有50万吨投产，不过公司暂无向铝上游拓展的计划；

4、Inalum的100万吨氧化铝项目计划于2025年2月投产，并计划将其27.5万吨铝产能扩张至30万吨（+2.5万吨）。中国厂商运营成本从低到高依次为：南山<宏发伟立<开美。

印尼投资者路演反馈

我们与五位印尼纯多头客户做了交流，就全球和当地铝/氧化铝价格及对股票的潜在影响展开讨论。

客户主要反馈包括：

1、投资者很想了解2025年中国新增氧化铝的产能动向，其将直接影响氧化铝价格，对ADMR的未来铝冶炼利润率影响显著；

2、对于我们的基准情景预测（Q2.25开始氧化铝价格大幅回调），投资者几乎无异议；

3、多数投资者认为印尼新政府撤销当前石油合同禁令的可能性很低，其重点仍是推进下游计划，并将镍的成功复制到铝土矿/铝/氧化铝领域；

4、投资者希望了解潜在期末基本金属需求和价格有何影响。

宏发伟立PT Well Harvest Winning（WHW）

2mtpa氧化铝项目（自备电源）

我们拜访了WHW设在雅加达的印尼分公司，与其总裁Zhou先生及财务/采购/销售/市场研究部门经理做了交流。我们还参观了WHW位于西加里曼丹的工业园，与其运营经理Tian先生及各运营流程负责人做了交流。

公司概况

WHW成立于2012年。中国宏桥对其持股61%，Harita和Winning分别持股30%和9%。WHW主要从印尼最大的铝土矿供应商Harita采购氧化铝。直到最近，Winning还在提供液碱运输服务，但后来重心已完全转至几内亚业务。该项目建设成本总计13亿美元。

生产

WHW氧化铝一期产能100万吨于2016年投产，二期100万吨于2022年投产。据Zhou介绍，公司目前氧化铝产能为200万吨，2024年产量预计为215万吨。Tian表示，公司不会仅为短期利润牺牲设备寿命来过度生产（最大值：<110%产能）。

成本

管理层估计目前氧化铝现成品成本约为1700-1800元/吨，综合成本低于2000元/吨。五年前，成本曾低至1300-1400元/吨，主要由于当时原材料和劳动成本较低且铝土矿库存较高。

铝土矿：

1、印尼概况：

WHW认为印尼铝土矿供应不稳定，原因在于：a）许多矿商未做详细可行性研究，其资源储量数据可能不是出自专业勘探报告；b）政府可能取消采矿配额；若该情况发生，WHW将不得不寻找新供应商。

2、Harita铝土矿供应情况：

在铝土矿出口禁令发布前，Harita每年可出口1千万吨左右，但随着部分工人和外包商被解雇，其产量此后一直下滑。WHW认为Harita可开采量为4-5千万吨，若有需要，其产量可以恢复。管理层认为，土地使用权也是印尼铝土矿开采的瓶颈所在，因为采矿权不一定包括土地使用权（目前土地使用成本为1.5亿印尼盾/公顷）。

3、Harita对WHW的供应情况：

WHW和Harita仅签铝土矿供应短约，期限为数月（或每份合同量仅为数十万吨）。目前与WHW签订的合同并未强制要求Harita不得向其他炼厂进行销售。目前，WHW每生产1吨氧化铝需消耗约2.4-2.5吨铝土矿。

其他输入品

1、电力：WHW拥有自备火电厂，其对煤炭热值要求不高（平均3,700-3,900K），平均电费约为0.3元/度。Tian表示，氧化铝设施生产一吨氧化铝需耗电160度，整个工业园区的氧化铝消耗为185度/吨氧化铝。

2、烧碱：WHW采购国产和进口烧碱，因国内产量无法完全满足其需求。每生产一吨氧化铝需消耗烧碱100公斤，目前烧碱价格约为600美元/吨。

3、港口：WHW自建港口为浅水港，水深在5-6米。公司租用驳船将货物重新装至更大的散货船。每16小时有一艘驳船，装载能力为7.5kt（日产量6kt）。该港口只能运输WHW自有原料和成品，除非政府要求帮助运输其他方产品。

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