套利交易是指利用相关市场、相关合约或相关品种之间的价差变化,在相关市场、相关合约或相关品种上进行交易方向相反的交易,以期待价差发生有利变化而获得利润的交易行为。

进行套利交易时,交易者关心的是合约之间的相互价格关系,而不是绝对价格水平。交易者买进自认为价格被市场低估的合约,同时卖出自认为价格被市场高估的合约。如果二者价差的变动方向与交易者当初的预测一致,即买进的合约价格走高,卖出的合约价格走低,那么交易者可从两合约价格间的价格关系变动中获利;反之,交易者就可能亏损。

期货的套利交易可分为两种类型:一是期现套利,即在期货和现货市场之间进行套利;二是对期货市场不同月份之间、不同品种之间、不同市场之间的价差进行套利,也被称为价差交易。根据操作对象的不同,价差交易又可分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利三种,分别对应以上不同月份之间、不同品种之间、不同市场之间的套利。普通交易者常采用跨期套利和跨品种套利。

除此之外,衍生品市场的套利还有期权套利、期货与期权套利等。

1、跨期套利

跨期套利是买卖同一市场、同一商品、不同到期月份的期货合约,利用不同到期月份合约的价差变动来获利的套利模式。同一期货品种在市场上会有多个不同交割月份的合约同时挂牌交易,在市场预期相对稳定的情况下,不同交割月份合约间的价差应该是稳定的。理论上,远月到期月份的合约期货价格通常较近月到期月份的合约价格更高,高出的部分包含仓储费、资金利息、交易成本、持有成本等升水。一旦远近合约价差发生变化,偏离了均值水平,市场就会产生跨期套利机会,而跨期套利能够盈利的核心思想就是预期远月合约和近月合约之间的价差会向均值回归。

跨期套利本质上是一种风险对冲,其原理见图1。当期货价格出现单方向变动时,单边交易者要承担价格反向变动的风险,而跨期套利过滤了大部分期货价格波动的风险,交易者只需承担价差反向变动的风险。

图1　跨期套利原理示意图

资料来源:光大期货研究所制图。

案例

2021年9月,能耗“双控”在全国范围内展开,涉及江苏、河南、青海等多个纯碱主产区,纯碱供给端阶段性的大幅缩减导致供需偏紧格局进一步明晰,纯碱期货盘面近月合约也加速上涨,涨幅远超远月合约。此阶段内纯碱远近合约价差出现大幅缩水,偏离其正常运行区间。当时05-01合约价差从8月中旬的200元/吨大幅下降至11月初的-300元/吨附近,09-05合约价差从8月中旬的110元/吨左右下降至11月初的-100元/吨附近,随后,经过近3个月的时间才逐步恢复至正常区间(见图2)。

8月至11月,纯碱期货远近合约价差大幅下降至历史低点,此时出于对后期纯碱不同月份的合约价差将回归正常区间的预期,交易者便可以进行纯碱的跨期套利操作,在远近合约价差低点时进行卖出近月合约、买入远月合约的交易策略。待远近合约价差回归正常区间,平仓获利。

图2　纯碱远近合约价差

资料来源:Wind、光大期货研究所。

2、跨品种套利

跨品种套利是利用两个不同品种但相互关联性较高的商品之间的价格变动进行获利的交易模式,即买入某种商品某月份期货合约的同时卖出另一关联商品相近交割月份期货合约。当两个不同品种的期货合约有较强的相关性时,可能存在相似的价格变动关系,此时二者之间的价差也会维持在一定的水平。当市场出现变化时,两个品种合约之间的价差会偏离均衡水平。此时,可以买入其中一个品种合约同时卖出另一个品种合约,当二者价差恢复到正常水平时平仓,获取收益。例如,铜、铝同属于有色板块,因此二者便属于相关联商品;焦煤与焦炭之间具有原料与产成品关系;纯碱中的重碱主要用于玻璃生产,所以纯碱和玻璃之间也具有一定的相关性,以上品种之间都可以进行跨品种套利的操作。

案例

多玻璃、空纯碱的跨品种套利

2020年第一季度,玻璃、纯碱现货行业生产和需求双双受挫。玻璃生产线不堪重负而进行大面积冷修,一方面导致玻璃供应明显下降,另一方面导致纯碱需求大面积减少,二者供需结构出现明显差异。这也导致了在第二季度复工复产的过程中,玻璃趋势性上涨行情率先于4月中旬启动。在此后4个月的时间里,玻璃期货主力合约价格从1199元/吨上涨至1950元/吨,而此阶段纯碱现货市场依旧面临超高库存的压力,纯碱期货主力合约价格在4个月的时间里从1475元/吨下跌至1300元/吨附近。玻璃期价的大幅上涨和纯碱期价的小幅下跌导致二者走势背离,期货价差也从4月中下旬的-253元/吨大幅提升至8月中旬的511元/吨,期间便出现了多玻璃、空纯碱的绝佳机会,套利策略利润最高可达760元/吨。

案例

多纯碱、空玻璃的跨品种套利

2021年9月,纯碱、玻璃再度面临完全相反的供需格局。一方面,纯碱供需格局不断向好,期货价格自2021年初便启动了新一轮的上涨趋势;另一方面,9月份能耗“双控”在全国范围内展开,涉及江苏、河南、青海等多个纯碱主产区,纯碱供给端出现阶段性的大幅缩减,期货价格也进入加速上涨阶段。纯碱期货主力合约在9月初至10月中旬的一个多月的时间里上涨了866元/吨,涨幅高达32%。而玻璃则经历近一年的生产线大面积投产后供应水平处于历年高位,再加上市场对未来终端市场地产的信心不足,故玻璃期货在2021年7月下旬率先走出下行趋势。在9月初至10月中旬的同一段时期内,玻璃期货主力合约下跌316元/吨,跌幅达12%。期间,玻璃、纯碱期货价差由9月初的-89元/吨大幅下行至-1271元/吨,达到纯碱期货上市以来的极值。若此期间参与多纯碱、空玻璃的跨品种套利,最大获利空间近1200元/吨(见图3)。

图3　玻璃、纯碱期货价差走势

资料来源:Wind、光大期货研究所。

3、套利交易的优势

套利交易模式多元化,丰富了期货交易的形式。

首先,套利交易比单边交易的波动率更低,交易者面临的风险更小。2021年2月至4月纯碱期货主力合约收盘价波动区间在1596元/吨至2087元/吨,波动幅度为491元/吨;同期09-05合约价差波动区间在0~125元/吨,波动幅度125元/吨。2021年10月至12月纯碱期货主力合约波动区间在2183元/吨至3583元/吨(见图6-14),波动幅度为1400元/吨,同期09-05合约价差波动区间在0~144元/吨(见图6-15)。由此可见,纯碱单边操作所面临的价格绝对值波动要远远大于合约套利价差绝对值的波动,尤其是在行情波动更大的时候,单边交易面临的风险也更高,此时,套利交易的对冲效果更为突出。

图4　纯碱主力连续收盘价

资料来源:Wind、光大期货研究所。

其次,在某种程度上,预测两个品种价差强弱关系比预测单个品种价格波幅更容易。套利交易不是直接预测未来期货合约价格的变化和趋势性,而是预测两个合约间强弱关系的变化,假设有突发因素出现,通常市场情绪会出现剧烈波动,导致价格异动。但因相关联品种、或者不同月份合约的走势受共同外因的影响不同,此时只需分析不同合约受影响程度的大小即可,这比单纯研判突发因素对价格影响程度的难度要小很多。

图5　纯碱期货月间价差

资料来源:Wind、光大期货研究所。

再次,套利交易的资金占用更少。例如,郑州商品交易所玻璃纯碱套利指令,按照套利持仓组合内交易保证金较高的合约单边收取,相比于原本两个合约分别收取保证金,资金占用更少。

最后,套利交易可以确保以指定价差成交。以玻璃纯碱套利指令为例,如果以套利指令下单,郑州商品交易所通过算法保证了当且仅当“双腿”合约价差等于或者优于客户指定的价差时才能成交,保证了“双腿”合约同时成交,避免了一条腿成交、另一条腿不成交的现象出现。

4、套利交易的局限性

套利交易的最大缺点是潜在的收益受限。当期货价格出现趋势性单边行情时,套利交易的收益会低于单边交易。另外,在市场效率高、流动性强的品种中,套利机会相对较少。

需要特别注意的是套利交易也是有风险的。当交易者判断价差会向均值回归时,参考的是历史经验得出的理论价差的运行规律。但如果市场受到某些因素影响,导致合约间或品种间的强弱关系短期内不回归均值时,套利者也将不得不承受损失。