1、信用违约互换（CDS）的含义及其交易策略

信用风险缓释(Credit Risk Mitigation，CRM)是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)、总收益互换(Total Return Swap，TRS)、信用价差期权(Credit Spread Option，CSO)及其他信用衍生产品。按照市场规模来看，CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上，是最为重要的CRM 工具。

CDS是一种双边金融契约，CDS买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护费用(以“s”bp表示)，卖方则承诺当合约中所指参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。CDS的交割方式主要有实物结算(Physical Settlement)和现金结算(Cash Settlement)。从CDS卖方角度看，CDS现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率及时间点有着较大不确定性，因此尽管CDS为最简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。

海外，作为重要的风险缓释工具，CDS被银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司，以及对冲基金等金融机构广泛使用。银行通过买入CDS转移资产信用风险可降低资本金需求，有效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其信贷业务，因此银行是CDS最大买方，而对冲基金、保险公司是CDS的最大卖出机构。

从海外较通用CDS定价模型来看，CDS理论价值实际上是参考资产发生违约的概率和违约后违约损失的共同反映，而CDS交易价格（s bp）是交易员及市场环境共同确定的结果。CDS定价模型表明，报价s实际上是参考资产发生信用事件的概率与违约后损失价值占面值比重的乘积。CDS市场可以提供及时的s数据，通过定价模型可以计算参考资产未来违约概率。

CDS投资策略多元，最简单的有“CDS+现券”组合；基于对信用市场不同主体利差走势趋势判断，可通过“CDS+CDS”套利交易；如果仅需要对信用主体在未来某段时间进行风险规避，可构造远期CDS；若投资者认为CDS期限结构过于陡峭，则可通过滚动投资等方式，不断购买短期CDS，以达到低成本对较长期限信用风险的保障。CDS在转移信用风险的同时亦引入交易对手风险。另外，CDS还牵扯交易道德风险、逆向选择问题，等等。类似债券，CDS的风险度量通常用净现值NPV对报价s的一阶导数来衡量，即CDS的久期价值(Duration Value，DV)。

违约概率和违约损失共同确定CDS价值。从海外通用的CDS定价模型来看，CDS理论价值实际上是参考资产发生违约的概率和违约后违约损失的共同反映，而CDS交易价格常常是交易员与市场环境共同确定的结果。

2、国外CDS的发展概况

国际上CDS，既可自由流通，也可定制成场外交易产品。CDS在国际上流动性较强，所以发展速度非常快，主要原因是欧美市场发达的固定收益证券市场及大量多元化固定收益证券流通，信用等级范围从垃圾级至AAA。事实上，CDS合约中投资级的规模最大，而在投资级中，A和BBB的信用级规模又在投资级规模中占80%以上。

国际上，CDS的发行期限以1~5年期为主。证券产品的标准化会提高信用违约互换合约的流动性，虽然市场上1年、3年、7年和10年期的CDS合同都在交易，但以1~5年期的CDS合同最受欢迎，与市场上固定收益证券产品的发行期限较为吻合，反映出投资者偏向中短期证券产品，对期限较长的固定收益证券产品的流动性和市场风险较谨慎。

CDS的交易对手为交易申报商和中央清算机构。交易申报商是指参与到国际清算银行（BIS）市场调查中的做市商机构，国际上的大型银行均在BIS的交易申报商范围内，其他金融机构当中，以中央清算机构为主，中央清算机构为OTC交易进行集中清算，能有效控制场外市场的信用风险和金融系统风险。中央清算机构不单独提供报价，并需缴纳一定保证金以及符合监管要求的违约基金，用于清算交付时可能发生的违约风险。

国际市场上，CDS交易的区域分布以美国和欧洲为主，欧美市场是CDS交易和流通最核心的区域，其中欧洲发达国家市场的发行总量最大，约为美国的两倍，而全球其他区域的交易总和不及欧美区域的1/10，因为欧美国家固定收益证券市场的机制以及发达程度远高于其他区域，而传统发展中国家，债券市场并不发达且流动性较差，对债券投资及违约的认知与欧美的投资理念相差较大，固定收益证券产品的多元化和流动性的差异化，使得信用衍生产品的市场需求差异较大。

3、国内CDS的发展情况

交易商协会于2010年10月发布了《银行间市信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着信用风险缓释工具(CRM)试点在我国银行间债券市场率先推出，CRM和CDS的核心差异在于CRM采用单一标的债务结构，存在着较大的选择性违约风险，因此该产品在市场上很少被谈及。截至2017年底，市场上共发行10个CRM产品，其中，2010年发行8个，2011和2016年各发行一个。因受CRM类产品的灵活性和我国债券市场刚性兑付的影响，CRM类产品试点未受市场青睐。

在人民银行的指导下，交易商协会于2016年9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换(CDS)、信用联结票据等四份产品指引。2016年10月31日，交易商协会公告称14家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商。当日，银行间市场共有工商银行、农业银行、中国银行等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，名义本金达3亿元。交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业。交易期限通常为一年至两年不等。根据交易商协会公告，2017年上半年，农业银行和中债信用增进公司分别创设完成1笔信用联结票据产品，首批信用联结票据名义本金为5 000万元，参考实体涉及能源和城建行业，期限均不超过1年，参与认购的投资者包括中债信用增进公司、民生银行和上海银行等机构。

上海清算所于2018年1月24日公布信用违约互换集中清算业务参考实体名单，包括中国铁路总公司和国家电网公司等23家企业，此前，市场并未构建集中清算业务，此次公布23家集中清算业务参考实体主要为央企和债券市场上较为活跃的地方国企，在CDS业务推行过程中，CDS市场集中清算制度仍有待进一步完善。