基差交易中隐含了期权交易的模式。当现货使用CTD的时候，其损益类似于看涨或者看跌期权，当现货不使用CTD的时候，其损益类似于跨式期权。

我们需要明确，基差交易中隐含的期权（以下简称隐含期权）并不是真正的期权（以下简称期权），两者之间有很多的不同点。

为了对比隐含期权和期权，我们先要了解什么是期权。期权并不是本书的重点，因此这里并不作复杂的研究，我们仅简单介绍对比时需要用到的一些概念。

（1）期权的定义。简单来说，期权就是一种权利，这种权利允许期权持有者在将来某个特定的时间，以约定的价格买入或者卖出某种特定的资产，但不负有必须买入或者卖出的义务。

（2）权利金，即为了获得期权而需要支付的成本，也就是期权的价格。

（3）执行价格，就是期权定义中所说的约定的价格。

（4）期权的种类。期权有多种不同的分类方法，最常用的分类方法是看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予持有者以约定价格买入某种资产的权利，看跌期权则赋予持有者以约定价格卖出某种资产的权利；所谓跨式期权，实际上就是同时持有看涨和看跌期权的一种交易方式。

（5）期权的损益。如果持有看涨期权，当市场价格高于执行价格时，持有者行权，可以以较低的执行价格买入标的资产，并以较高的市场价格卖出，获得价差收益，其最终损益为价差收益减去权利金；如果市场价格低于执行价格，期权持有者可以选择不行权，最大损失为期权权利金。看跌期权的情况与看涨期权类似，这里就不赘述了。

案例

假设某3个月后到期的看涨期权对应的标的资产的执行价格为100元，期权的市场价格为10元。如果3个月后期权到期时，标的资产价格上涨到120元，期权持有者行权，盈利为20元（120-100），扣减最初的10元成本，净利润为10元（20-10）。如果期权到期时，标的资产价格下跌到80元，则期权持有人不行权，损失只有最初的10元权利金。

我们先来看期权和隐含期权的价格。这里先明确一下价值和价格的关系：期权的价值是其理论价格，可以通过定价公式计算，价格则是通过市场交易得出的，与理论价格可能存在一定的偏差，但长期来看两者是一致的。这里我们讨论的是期权和隐含期权的价格。

期权的价格，也就是其权利金，可以在市场上直接得到，而隐含期权的价格我们不能从市场上直接得到，隐含期权的价格需要通过国债期货的净基差来体现。

所谓净基差，是期现基差减去持有收益后剩余的部分。持有收益的计算是现货的利息收入减去资金成本，不同交易者的资金成本不同，持有收益也不同，最终计算出来的净基差也不相同。市场通用的方法是使用公允价值来计算净基差。

因为国债的净基差不能在市场上直接得到，而且其结果也存在分歧，所以对于隐含期权的价值，往往会存在定价错误，这就给市场提供了更多的套利机会。

在交易期权的时候，会有多个不同的执行价格可供选择，在【案例】中的执行价格是100元，同一时间市场上也会有其他执行价格的期权，比如执行价格为120元或者80元的期权。交易者可以根据自己对市场的判断选择合适的执行价格。

我们用图1来回顾一下隐含期权的情况。

图1 收益率变动对基差的影响

隐含期权盈利的来源是基差的扩大，基差扩大的原因是当收益率变化时CTD发生改变。从图1中可以看出，CTD会在期货票面利率Y0附近发生改变，因此基差也会在这个位置开始扩大。将收益率还原为国债的价格，其损益曲线的转折点就是国债现货在期货票面利率时的价格，这个价格相当于隐含期权的行权价格。

对于一个正常的市场，大部分情况下CTD只在Y0发生改变，因此隐含期权的行权价格只有一个。

使用CTD券进行基差交易的时候，如果CTD券是小久期的现货，则当时的市场收益率水平较低，此时的隐含期权类似于一个看跌期权。如果CTD券是大久期的券，则当时的市场收益率水平较高，隐含期权类似于一个看涨期权。

除了CTD券之外，其他的现货也可以进行基差交易，这种情况下，隐含的期权会呈现出跨式期权的形态。所不同的是，不同现货对应的隐含期权会存在倾斜的情况，如图2所示。

图2 不同现货中的隐含期权形态对比

使用非CTD券进行基差交易，如果现货的久期较小，其损益曲线更近似于看跌期权，执行价格右边的部分更加水平一些。如果现货的久期较大，则损益曲线更近似于看涨期权，执行价格右边的部分更加水平一些。如果久期居中，则近似于普通的跨式套利，左右倾斜程度大体一致。

期权和隐含期权的行权方式也不相同。期权在行权的时候，会按执行价格买入或者卖出某种资产。对隐含期权来说，行权方式是当基差扩大时，在期货和现货上分别执行平仓的操作，即国债期货上执行买入平仓，同时卖出国债现货。

交易者也可以选择继续持有国债期货的空头，调整手中的国债现货，即卖掉持有的国债现货，同时买入新的CTD券。

如图3所示，假设市场收益率由Y1下降至Y2，CTD发生了改变。在Y2时以较高的价格卖掉原来的CTD券，同时以较低的价格买入新的CTD券，可以获得两个现货之间的差值部分，也就是调整现货所带来的收益。

图3 调整现货带来的收益

在调整后，交易者手中仍然持有期货空头和现货多头，因此仍然持有一个基差多头，即持有了一个新的隐含期权。如果最初持有的是看涨期权，则行权后会持有一个新的看跌期权。如果最初持有的是看跌期权，情况则相反。

两种方式各有利弊。第一种方式比较简单，但失去了之后继续盈利的机会。第二种方式有机会获得二次收益，但一般情况下市场收益率不会大幅度双向震荡，除非市场发生一些极端事件，导致债券的波动率增加。