策略摘要：TA加工费摆动范围较窄。PX加工费偏高估，但快速累库周期待9月时间节点，Q3加工费回落速率可控，等待进一步回落给出健康的低估值后仍可逢低做多。底层基准原油预期延续高位震荡。因此建议等待价格回调合适后再做成本型推涨行情。

核心观点： 

PX方面，二季度欧美成品油结构性紧张的背景下，带动美国芳烃结构性紧张，传导至亚洲PX加工费在今年4月至6月，从最低250美元/吨大幅冲高至6月初最高680美元/吨，走势凌厉，推动PTA成本型大幅冲高。从新增产能角度看，下一轮PX的投产节点在9/10月份的盛虹280万吨，且亦对应美国汽油消费进入淡季时点；从存量装置检修来看，6月份仍有福化160万吨装置检修。汇总亚洲PX平衡表预估，6-8月仅小幅累库，9月至12月才开始加速累库，因此对应PX加工费回落预期分两段，6-8月PX加工费预期逐步理性回落至430至400美元/吨附近；随着9/10月盛虹PX投产节点附近，PX累库加速后，PX加工费预期回落至330美元/吨以下。

PTA方面，新增产能看下半年的恒力500万吨或推迟至年底，暂时无进一步的投产压力。但Q2的TA加工费一度压至0元/吨附近，一方面是PX的挺价，另一方面是下游聚酯开工的疲软，TA在夹缝中生存。从存量装置来看，Q2在TA工厂亏损检修放量的背景下，6月表现去库周期。但后续检修计划不多且聚酯开工偏低背景下，下半年持续累库预期，需要额外亏损性减产，因此TA加工费预估在300-500元/吨左右预估。

聚酯方面。终端负荷低位，新增订单恢复缓慢，对原料备货积极性差。长丝库存历史高位，压制聚酯开工，从而压制TA需求。对需求不乐观的背景下，下半年聚酯开工率仅放在84%-88%范围预估。

策略：（1）年度尺度看，逢低配多。（2）跨期套利：观望。

风险：美国汽油供需变动以及美国芳烃结构性紧张的持续性，原油价格的波动情况，终端订单恢复情况。

一、PX基本面分析

1.1调油溢价维持高位，预期6月亚洲PX维持低库存状态

备注：上图仅为年度名义产能增速，而并非投产时间加权后的实际产能增速

（1）下游方面，聚酯投产兑现非常慢，年初2022年聚酯产能计划新增678万吨，然而2022年1-6月新增产能仅235万吨，兑现偏慢，预计2022年下半年偏悲观仅165万吨新增产能左右兑现，全年新增产能约400万吨，全年聚酯产能增速仅5.9%。

（2）上游方面，下半年2022年中国PX投产有所推迟，目前仅计算盛虹9-10月的280万吨新增产能。而Q4的威联100以及年底的中委广东石化暂未计入，预计全年中国PX产能增速在13.3%。盛虹投产节点将成为PX由紧转松的重要时间节点。PX加工费二季度在库存紧张的背景下冲高至500-600美元/吨高位。预计逐步理性回落至400美元/吨以下。另外亦要关注美国汽油溢价后续的回落情况。

（3）2022年初新材料360万吨TA装置已兑现，而恒力仍有500万吨投产计划，关注Q4兑现情况，盛虹150万吨于2022年3月中停车以来一直未重启，有可能列入今年的长停装置队列，若年底恒力投产兑现则TA全年净产能增速在11.6%。TA下半年再度进入小幅过剩周期，仍需要存量装置减产，预计TA加工费在300-500元/吨盘整。

（4）2022年中国EG产能增速保守仅在11.6%，兑现不及年初预期。下半年计划的盛虹200、久泰100、三江100未计入，关注实际投产阶段是否推迟至年底甚至下年初。EG三季度进入小幅去库阶段，驱动边际改善。

1.2PX等待盛虹投产节点

九江石化6月份兑现投产，逐步提负。下半年2022年中国PX投产有所推迟，目前仅计算盛虹9-10月的280万吨新增产能。而Q4的威联100以及年底的中委广东石化260万吨暂未计入的情况2022全年投产计划仅在385万吨，关注实际投产节点。预计全年中国PX产能增速在13.3%。盛虹投产节点将成为PX由紧转松的重要时间节点。PX加工费二季度在库存紧张的背景下冲高至500-600美元/吨高位。预计逐步理性回落至400美元/吨以下。另外亦要关注美国汽油溢价后续的回落情况。

1.3二季度美汽油带动PX大幅冲高

4月至6月，PX加工费从最低250美元/吨大幅冲高至6月初最高680美元/吨，期间PTA现货亦大幅成本型推涨，从4月中旬最低的4000元/吨大幅推升至6月上旬最高7700元/吨。然而随后PX在6月下旬回落至430美元/吨，我们亦来理顺本轮PX的上涨与下跌逻辑。

第一方面是在俄罗斯受制裁背景下，成品油出口至欧美的量级出现下滑，而中国成品油由于出口配额的限制，欧美成品油结构性紧缺，首先是柴油然后传导至汽油。第二方面是，二季度美国进入汽油需求增长期，美国夏季汽油对蒸气压要求严格，高蒸气压的廉价组分丁烷等冬季汽油份额被芳烃所替代，因此夏季亦是美国芳烃结构性紧张的时节，带动日韩芳烃套利物流紧张，从而带动日韩PX溢价走高，二季度的PX溢价大幅抬升。第三方面，炼厂重整装置直接出汽油的利润较抽提芳烃的利润，从而更加收紧的外盘芳烃的供应。第四方面，外盘PX紧张的背景下，部分韩国供应商囤货加剧了PX的紧张程度，从而我们看到PX的近远月结构的暴涨与回落。

而本轮芳烃的强势源头，美汽油的季节性需求高点在7-8月，而9/10月逐步进入淡季。密切关注美汽油溢价的顶部走势。

1.4亚洲PX检修量级逐步下滑

上文所述的调油价差依然高企，汽油型重整利润明显好于芳烃型，芳烃供应预期仍被汽油分流，但这是外盘地区的状况。中国国内的角度看，在4/5月疫情冲击的背景下，中国汽油消费逐步从底部恢复，因此表现中国PX6月供应有所上提，但6月中及6月底福化两条80万吨分别检修2个月，因此下一轮中国PX大幅提负需待9月。另外，浙江石化负荷提升到75%-80%附近，200万吨装置复工，关注后续提负情况。

日韩台PX6月检修量级仍在，但从7月份开始PX检修计划均偏少，亚洲除中国外PX供应将逐步回升。

预期亚洲PX库存开始小幅累积阶段，PX加工费预期逐步理性回落至430至400美元/吨附近。随着9/10月盛虹PX投产节点附近，PX累库加速后，PX加工费预期回落至330美元/吨以下。

1.5亚洲PX平衡表估算

亚洲PXQ3开始进入连续累库周期。第一方面是预期汽油旺季逐步见顶，第二方面是浙石化预期逐步提负的可能，第三方面是目前下半年的PX检修量级并不多。

二、PTA基本面分析

2.1TA新增产能压力暂不大

2022年初新材料360万吨TA装置已兑现，而恒力仍有500万吨投产计划，关注Q4兑现情况，若兑现则TA全年净产能增速在11.6%。盛虹150万吨于2022年3月中停车以来一直未重启，后续若持续停车，或将划入今年的长停装置队列。

2.2PTA于Q2亏损性检修放量，但目前下半年检修计划不多

3月中及5月中，一方面是PX的挺价，另一方面是下游聚酯开工的疲软，TA加工费曾一度压制-55及53元/吨的瞬时历史低加工费，从而引发PTA企业亏损性检修加剧，上图明显看到TA检修量级2022年3-6月均维持低位，目前下半年检修计划不多。但关注TA加工费的压制情况，若进一步加工费压缩至300以下，则可能再度出现检修再平衡。

2.3二季度PTA库存有所去化，但加工费反弹不明显

二季度的PTA是去化的，但PTA加工费反弹不如预期，一方面是下游需求恢复不及预期，另一方面是PX的持续挺价。随后三季度PTA进入重新累库阶段后，预期加工费在300-500元/吨摆动。

2.4PTA平衡表预估

目前检修计划公布不多的背景下，Q3进入重新累库周期，但累库速率可控。下一轮新投产的恒力500万吨暂放在11/12月，关注实际兑现情况；下半年TA产量预估，含历史同期检修量级的1/3补充修正（另含10万吨/月的额外检修量级估算，具体当月挂钩TA工费进行预估）；下游需求偏弱背景下，聚酯开工率仅放在84%-88%范围预估。

PTA平衡表概览（图）

三、聚酯基本面分析

3.1二季度服装出口增速盘整，服装零售增速再度走弱

聚酯产量增速2022年1-5月在0.9%（-2.5%）；2022年1-5月服装及衣着附件出口累计增速10.2%（+4%），虽然反映一定韧性，但目前终端出口订单仍一般。，2022年1-5月服装零售增速-10.1%（-2.6%）；2022年1-5月软饮料产量增速-0.5%（-1.5%）。

3.2终端恢复仍慢，订单恢复仍慢，对长丝备货意愿低

终端负荷相对历史同期处于低位，终端订单仍弱，对原料备货积极性差。

3.3聚酯库存：长丝库存历史高位，现金流修复仍慢

终端无备货意愿背景下，聚酯工厂的长丝库存压力环比继续加大，已打到历史绝对水平高位，限制长丝企业提负空间。长丝现金流修复亦修复缓慢。

短纤方面，终端纯涤纱成品同样亦在高位，订单仍弱，对短纤备货意愿差，短纤工厂库存仍在高位盘整，同样限制短纤提负空间。

瓶片库存天数回落至8天附近，但可提负空间有限。

3.4聚酯开工受限