一、摘要

我们认为至少在6月CPI公布前，紧缩预期进一步升温的空间已经很小；

A股谨慎偏多；10Y美债利率有望见顶回落，贵金属受益；若美元指数同样见顶回落，对整体商品指数也将提供一定支撑。

二、核心观点

（一）会议要点

会议声明要点如下：一、将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间，为1994年来最大幅度的加息；二、高度关注通胀风险，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，并重申认为持续加息是适当的；三、维持5月的缩表计划不变。

会后鲍威尔新闻发布会要点：一、埋下7月再加息75bp的伏笔，“预计加息75个基点的举措不会成为常态，下次会议最有可能是加息50个基点或75个基点”；二、控制通胀措辞较为坚决，“坚定地致力于让通胀回落，劳动力市场极度紧张，再次强调通货膨胀太高”；三、年内的紧缩判断低于市场计价，“希望在年底前将利率维持在3％-3.5％的紧缩性水平”，截至6月16日利率衍生品已经计价年内基准利率再加息7.7个25bp接近3.5%-3.75%。

加息落地后，风险资产有所反弹。道指结束了连续5天的下跌，录得上涨1%，标普500上涨1.46%，纳指上涨2.5%；10Y美债利率从一度逼近3.5%回落至3.3%附近，美元指数从105.8的高点回落至104.8左右，原油价格录得调整。

（二）美联储陷入进退维谷的境地

美国5月通胀再度超预期。美国5月CPI同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高。能源相关物价的抬升是造成CPI超预期的主要原因，能源价格指数同比上涨了34.6%。核心CPI几乎所有分项全面上涨，其中贡献最大的是大宗商品、新车和二手车价格分别环比上涨1.0%、1.8%、0.7%；核心服务也非常强劲，环比增长了0.6%。CPI的各个分项全面上涨显示能源价格的持续走高已经向各个领域深入传导，居高不下的通胀也将给美联储施加了更强的紧缩压力。

当前美国通胀压力或许比CPI数值所显示的要更严峻。根据美国国家经济研究局（NBER）的一篇论文显示，根据美国劳工部数据，目前5月的CPI同步增长8.6%，尽管远低于1980年3月14.8%的峰值。但问题是，当前美国CPI在房地产分项上的统计方式和1983年前有很重要的区别，1983年以前统计方法是综合考虑住房的房贷利率、财产税、保险还有维护成本，该统计方案下房贷利率对住房成本的影响非常大。1983年以后劳工部推出了新的统计方案——所有者等价租金（OER）。这使得住房CPI权重大幅下降，且和租金CPI的相关性大幅提高。若采用1962年的统计方案，2022年3月的CPI为9.4%，而1980年3月的峰值为10.6%，两者仅相差1.2个百分点。

部分前瞻指标显示目前境外经济下行甚至经济衰退的风险有所上升。6月13日美债10Y-2Y利率自4月以来再度倒挂，前瞻的美国制造业PMI乃至美国信贷数据均显示后续经济将面临下行压力。更为重要的是，作为美国经济重要引擎的消费也出现了一定颓势，美国5月零售销售环比录得-0.3%，前值为增长0.9%。在美国失业救济补贴到期，以及美联储的持续紧缩背景下，美国经济下行压力正逐渐加大。

美联储陷入进退维谷的境地。随着美国CPI始终居高不下，且美国中期选举临近，美联储正面临着越来越大的通胀调控压力。5月通胀数据公布后，美国总统拜登迅速“甩锅”，他发表声明称“今天的报告强调了我为什么把抗击通货膨胀作为我的首要经济任务”，表示将给予美联储调控通胀的空间，早在5月底，拜登就将表示美联储“肩负控制通胀的主要责任”。因此后续美联储或将面临通胀或衰退的进退维谷境地，持续收紧货币政策将给经济带来严峻的下行压力，而保护经济软着陆又势必将放任通胀维持高位甚至继续走高。

（三）来自美联储紧缩的风险

6月美联储正式开启缩表路径，我们复盘上轮缩表对资产价格的影响。上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间，其中美联储于2017年4月的会议纪要上释放了缩表信号，并于2017年6月议息会议上披露QE方案，最终于2017年9月议息会议正式宣布启动缩表。长周期看，缩表对资产价格的影响相对直接，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关。回溯最近一轮缩表，在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。

目前市场较为担心重演七十年代大滞胀阶段。当时的背景是需求强劲叠加供给冲击共振下，控制通胀成为影响总统支持率的重要因素，1979年7月时任总统卡特任命了沃尔克为美联储主席来打压高通胀。沃尔克在其上任初期（1979年-1980年）将联邦基金利率由约10%上调至20%，并在1980年5-8月短暂调降基准利率后于1981年两度将基准利率调高至约22%，可以看见当时的货币政策环境是超级鹰派的。

通过复盘当时的资产价格表现来看，一、股指面临调整压力，但并非金融危机式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暂降息期间美股又再度大涨超20%，道指上涨21.8%，纳指上涨28.5%，至1980年第二轮加息后股指则表现坚挺；二、商品中的原油和黄金表现突出，沃尔克第一轮加息中原油和黄金分别录得上涨60.9%和90.8%，表现突出，家禽、食品、油脂等价格受到加息冲击。三、美元指数和美债利率跟随政策利率同涨。

（四）行情分析

综合来看，会议整体符合预期，超预期的部分在于鲍威尔表示下次会议还可能会加息75bp。考虑美债10Y利率已经一度逼近3.5%，截至6月16日利率衍生品已经计价年内基准利率再加息7.7个25bp接近3.5%-3.75%，我们认为至少在6月CPI前，紧缩预期进一步升温的空间已经很小。

短期境外紧缩冲击告一段落后，A股在国内经济预期改善、货币边际宽松的支撑下可以继续保持乐观；此外，紧缩计价见顶回落，叠加美国经济下行压力增大，有望推动10Y美债利率见顶回落，贵金属将再度受益；而美元指数还需要看到欧洲央行如何应对意大利、西班牙等国家国债利率过快上升风险，若美元指数同样见顶回落，对整体商品指数也将提供一定支撑。

表1：近几次重要FOMC议息会议摘要

资料来源：Wind 华泰期货研究院

图1：不同核算方案下的美国CPI数据存在差异 丨单位：%

数据来源：NBER 华泰期货研究院

图2：美国联邦利率期货隐含政策利率丨单位：%

数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院

图3：美国经济月度热力图丨单位：% 

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图4：6月14日10Y-2Y美债利率再度倒挂丨单位：%

数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院

图5：上轮缩表下的大类资产表现丨单位：%

数据来源：Wind 华泰期货研究院

表2：2007年至今美联储资产负债表和各类资产的相关性丨单位：%

资料来源：Wind 华泰期货研究院

图6：沃尔克时期美联储将政策目标利率抬升至20%以上丨单位：%

数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院

表3：1979-1981年期间沃克尔超级鹰派下的资产表现丨单位：%

资料来源：Wind 华泰期货研究院  备注：利率均为绝对值变化