【摘要】经过历史回测，对于库存套保的客户，在选择套保工具时，建议按照以下方案操作：

1）预期价格下跌、震荡时，使用期货空头套保

2）预期价格上涨时，使用看跌期权进行对冲最优。

本文提供了场景化的解决方案，结合不同的市场环境（单边上涨、震荡、单边下跌），给予最适合的套保建议方案以及资金的预留方案。使用硫酸镍与镍期货的套保作为示例，两者长周期相关性达到0.6，具备套保的可行性。本文选择沪镍历史上的三个上涨、震荡和下跌的行情进行模拟，具体分析在不同的行情中，最建议的套保策略。

一、套保场景--硫酸镍

近些年来随着新能源行业的快速发展，硫酸镍已经逐渐成为精炼镍下游的重要板块之一，硫酸镍与精炼镍的相关性亦与日俱增。2020年以来镍价进入持续上行阶段，尤其是2022年一季度伦镍价格在资本博弈中出现非理性的极端上涨行情，给下游企业带来巨大的成本压力，在成本重心持续上移的压力下，套期保值对冲风险的必要性愈发明确。

硫酸镍与镍的相关性在月度上达到0.6左右，具备套保的可行性。从基差的表现上看，历史上都比较平稳，但是在近期这一波行情下，期货的涨幅大幅超过现货，基差快速下行。

图1：价格表现

图2：累计收益率表现

图3：基差表现（基差=现货累计收益率-期货累计收益率）

图4：期现货相关性（长周期可看成月度相关性）

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

对于库存环节，企业最需要规避的是库存价格下跌的风险，当我们对未来市场走势不明确时，最直接的对冲手法就是去期货市场上开空头提前锁定销售价格，劣势是市场发生上涨时，享受不到库存增值的利好。而当我们对未来市场的走势有一定的把握，我们就可以选择更为灵活的期权，相当于价格保险，对于不同的市场行情，可以采用不同的期权策略，以期获得由于期货的对冲效果。本文选择沪镍历史上的三个上涨、震荡和下跌的行情进行模拟，具体分析在不同的行情中，企业期货和期权适用的对冲策略，并通过对比对冲效果，给出不同场景的建议对冲策略，最后我们也将给出当下市场状况，推荐套保策略。

图5：镍代表性行情累计收益率

图6：镍代表性行情月度收益率

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

我们模拟提前锁定一个月镍库存价值的过程，月度滚动，库存量假设为1000吨/月，基于期现货的相关性、风险表现以及历史回测的结果，建议按照采购市值的0.8进行期货/期权对冲。

图7：套保比例0.8

图8：套保比例0.5

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

具体操作大致为，生产结束后，开仓800吨期货/期权（1000*0.8 = 800)，现货每个月按量生产，但衍生品市场持续滚动对冲新一批产品，所以持仓一直保持在800吨，同时需要对期货、期权进行滚动移仓换月。

二、套保策略

单边上涨行情

时间段：2020-07-01 ~ 2021-01-01（六个月）

对冲策略：

期货建议使用期货空头策略，提前锁定销售价格。

期权建议使用看跌期权策略，可以提供有效的回撤保护，锁定最大亏损金额，同时在行情下跌时也能提供有效保护。成本较高，无保证金，无需面临追保风险。

图9：期货空头策略

图10：买入看跌期权策略

数据来源：华泰期货研究院

看跌期权只有一个执行价，执行价选取1，也就是价格只要下跌，可以拿到全额收益，当价格上涨则收益为0。

表格4:  看跌期权要素表（持有到期，并滚动续作）

资料来源：华泰长城资本 华泰期货研究院

对冲表现：

价格上涨，现货库存端增值，期货端亏损，使用期货对冲的期现组合整体价值平稳，而使用期权能保证大部分的盈利。

图11：单一资产月度损益（价格上涨现货盈利，但是为了方便对比，此处现货损益使用现货空头）

图12：对冲前后累计损益对比

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

对冲的资金成本

期货的资金成本来自三部分：

期货价格发生上涨的保证金预留：本文按照20%的浮亏模拟最大资金占用，实际操作上需要多预留一些。

期货保证金占用：本文使用10%作为保证金比例，实际操作需结合当下交易所保证金要求。

交易手续费：本文使用镍期货开平仓手续费是3元/手，开平仓手续费约为4800元，实际操作需结合当下交易所手续费要求。

其中前两项成本来自于资金占用（约为当前市价的32%）的利息（按照5%的利率估算），第三项是费用。买入看跌期权没有额外费用，期权费在净利润中考虑过了，期货仓位预留资金大概3100万左右，利息与手续费大概在14万以下。

图13：每月对冲端资金成本

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

小结

在看涨的行情下，期权的表现略优于期货，使用一定量的期权费，能保住现货的盈利，即使价格下行看跌期权可以提供保护，可以以执行价行权，所以如果判断未来的价格单边大幅上行，使用期权是一个更优的选择。平值期权表现最优，价格也是最贵的，选择什么执行价格，涉及到期权价格与绝对收益的取舍。

单边下跌行情

时间段：2019-10-10 ~ 2020-03-10（五个月）

对冲策略：

期货建议使用期货空头策略，提前锁定销售价格。

期权建议使用看跌领口期权策略，能够在行情出现大幅下跌的时候提供有效保护，同时获得一个安全区间，使得当价格上涨回调时，能够得到小幅区间保护。成本低于普通期权，保证金低于场内期货。

图14：期货空头策略

图15：看跌领口期权策略

数据来源：华泰期货研究院

看跌领口期权有两个执行价X1、X2，X1选取100，也就是价格只要下跌，可以拿到全额收益，当价格上涨时则与X2有关，例如X2取103，也就是价格上涨不超过3%，不赚不亏，价格上涨超过3%时，超过部分都是期权的亏损，可以通俗理解为，通过支付1.75%的期权费（比例每个月会变），换取了上涨3%的安全垫，安全垫越厚，期权费越高。

表格5:  看跌领口期权要素表（持有到期，并滚动续作）

资料来源：华泰长城资本 华泰期货研究院

对冲表现：

价格下跌，现货库存端贬值，期货端与期权端盈利，两个对冲工具均能较好的控制风险。

图16：单一资产月度损益（价格下跌现货亏损，但是为了方便对比，此处现货损益使用现货空头）

图17：对冲前后累计损益对比

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

对冲的资金成本

期货的资金成本来自三部分：期货价格发生下跌的保证金预留（本文按20%的浮亏模拟）；期货保证金占用（本文使用10%）；交易手续费（平仓手续费是3元/手一个月约4800元），实际操作需结合当下环境要求。其中前两项成本来自于资金占用的利息（按照5%的利率估算），第三项是费用。

看跌领口期权只包含前两项的成本，无交易手续费。并且保证金预留与领口的执行价有关，例如100-103领口期权，保证金需要预留17%，100-101领口期权，保证金需要预留19%. 月度资金占用大概3500万左右，资金成本不超过16万元/月。

图18：每月资金占用

图19：每月对冲端资金成本（期权成本为0，期权费在净利润中考虑了）

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

小结

在看跌的行情下，期权的表现与期货作用相当，都比不对冲效果好，但是由于期权需要期权费，所以我们还是建议使用期货来减少成本。

震荡行情

时间段：2021-06-01 ~ 2021-12-01（六个月）

对冲策略：

期货建议使用期货空头策略，提前锁定销售价格。

期权建议使用熊市价差期权策略，能够在行情出现震荡时提供有效保护，同时锁定最大亏损，可以有效控制回撤。成本低于普通期权，无保证金，无需面临追保风险。

图20：期货空头策略

图21：熊市价差期权策略

数据来源：华泰期货研究院

熊市价差期权有两个执行价，以3%看涨区间牛市价差期权为例，如果未来价格低于现价的97%，期权收益封顶为3%，如果未来价格大于现价，期权也不损失，价格在3%涨幅内，可以获得一定的收益，但收益需要能覆盖成本，才能获得净利润。

表格6:  熊市价差期权要素表（持有到期，并滚动续作）

资料来源：华泰长城资本 华泰期货研究院

对冲表现：

行情震荡，期现货价格可能出现方向不同，从长期来看期货与现货的收益可以扎平，虽然从累计收益上看，期权的收益大于期货，但需要注意，期货可以对冲下行风险，而期权不能对冲下行风险，盈利来源限于振荡的收益，所以不能以累计收益作为衡量基准。除了10月有盈利之外，其他月份期权盈利都没有抵消过期权费用。

图22：单一资产月度损益（价格下跌现货盈利，但是为了方便对比，此处现货损益使用现货空头）

图23：对冲前后累计损益对比

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

对冲的资金成本

期货的资金成本来自三部分：期货价格发生下跌的保证金预留（本文按20%的浮亏模拟）；期货保证金占用（本文使用10%）；交易手续费（平仓手续费是3元/手一个月约4800元），实际操作需结合当下环境要求。其中前两项成本来自于资金占用的利息（按照5%的利率估算），第三项是费用。

熊市价差期权没有额外费用，期权费在净利润中考虑过了，期货仓位预留资金大概在3800万之内左右，资金成本在20万/月以下。

图24：每月对冲端资金成本（期权成本为0，期权费在净利润中考虑了）

数据来源：天软 Wind 华泰期货研究院

小结

在震荡的行情下，期货表现优于期权，震荡行情下，期货与现货同步性较弱，但从长期来期货与现货的收益可以扎平，但是期权的优势不明显，主要是由于期权盈利难以战胜期权费用。

三、总结与建议

针对不同场景进行回测，我们给出结论，对于库存套保，价格下跌、震荡时，选择期货进行对冲最优，而当价格上涨时，使用看跌期权进行对冲最优。

本文继续以硫酸镍为例，对未来的策略和资金使用进行模拟测算：

表格7:  库存风险对冲未来建议方案及资金成本测算（仅供参考，计算时现货价格223880元/吨）

资料来源：华泰长城资本 华泰期货研究院

如果按照800手进行期货空头套保，粗略估算预留资金大概需要7800万元（按照月度20%最大跌损，目前的市场保证金20%估计），单月的资金成本约为33万元，单月手续费约为4800元。

由于目前镍的期权费用比较高昂，虽然我们使用5%期权费率，已经低于实际的11.7%，但是5%的费率依然不便宜，只要月度的涨跌幅小于5%，期权都无法起到对冲效果。而实际操作中，当市场恢复平稳后期权的费用会有效降低（例如回测取间费用为3.5%），这里有个悖论，市场波动大，未来上涨概率高，期权盈利机会大，但是伴随着期权费也较贵。在期权费用降低之前，用期货套利是更优的选择。

套保的效果一定优于不套保，实际操作需要留意期限错配风险、基差风险等。期货套保主要优势为手续费低，几乎没有固定成本，风险主要是：

谨慎提防价格下行。由于提前锁定了一年的成本，一旦价格下行，短期现货市场采购的利润无法及时覆盖期货跌损；

策略需要保持连贯性，中途停止或换策略，需要结合现货的采购节奏滚动进行，保证期现货成本收益匹配，谨防期限错配；

现货价格与期货价格走势背离带来的损失；

对冲数量较大时，可能对期货盘面带来价格冲击，滑点较大。

看涨期权对冲，好处是下跌期权亏损有限，现货端利润较好，价格上行有保护。风险主要是：

有期权费这个固定成本，如果价格震荡，可能会有较大损失；

期权费与当时市场波动关联较大，若波动不降，期权费用较高；

现货价格与期货价格走势背离带来的损失（期权行权盈亏与期货挂钩）。