摘要：

1）1990年以后，美联储共进行过四轮加息。四轮加息平均周期为20.75个月，平均加息幅度为2.8125%。

2）历史四轮加息周期中，产能与产出缺口均走向高点并在加息结束时出现回落。经济繁荣时，由于需求持续走高，实际产出超过满负荷生产时的产出，导致产出缺口回正走高；而企业资本开支与私人资本投资呈现扩张以提高产能。因此加息与产能存在必然性关系。同时，在历史四轮加息时，库存同比持续走高病加息结束后迅速回落。对应经济过热周期，库销比持续低位而库存同比维持高位，实体企业进入主动补库存周期。

3）历史四次加息周期中，观察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通胀指标可以发现，通胀指标在加息周期的初期并不一定达到2%以上的水平，但总体围绕2%上下波动。同时，在加息周期中，失业率均处于下行周期。

4）本轮加息背景：从经济周期来看，2021年以来美国已启动新一轮产能周期，预示着在私人设备投资支出增长的带动下，美国经济增长将具备较强韧性，且当前库存周期已经到达一轮顶点。同时，当前美国通胀创40年以来新高，劳动力市场恢复显著。从疫情影响来看， 2020年降息宽松周期开启的重要因素是由于全球疫情对于经济的负面影响，在2021年四季度经济基本面回暖时，美国新增确诊病例仍然接近日均十万人，而日均死亡人数下降后反弹。2021年12月新冠疫情变异株的变数使得美联储自2021年四季度至2022年2月一直没有开启加息操作。直至当下，美联储认为疫情对于当前美国经济的扰动基本消除，因此3月16日美联储开启加息周期并在公布的议息会议声明中删除疫情影响经济的相关措辞。

5）本轮加息展望：当前美联储加息25BP的实际操作偏向鸽派，但是美联储对于未来加息次数和缩表节奏的路径预测十分鹰派。我们认为，近期乌外长和俄外长均表示双方有望达成妥协，俄乌战争出现缓和迹象，市场对于战争本身的预期和情绪的影响有所缓和，也使得市场风险偏好有所回暖、油价下跌（布油降至100美元/桶下方）、股市上涨。后续俄乌争端对通胀的短期（上半年）压力大于长期（全年），加息将呈现短又快的状态，预计美联储在5月和6月均有加息。而进入下半年后，美国通胀压力缓和，经济增长在紧缩政策的制约下增速放缓，呈现出“胀”现缓和，“滞”尤存的局面，对于加息路径的判断更加难测。我们认为下半年紧缩节奏将出现放缓，美联储将更多考虑到经济增长与金融稳定的方面。 

历年美联储加息周期

自20世纪90年代后，美联储将货币政策工具的中介目标从货币供应量转移至联邦基金利率，并延续至今。因此联邦基金利率成为美联储核心货币政策工具。本文从美联储加息角度，着重观察1990年后的市场情况。

1990年以后，美联储共进行过4轮加息。首轮加息周期 经历12个月，美联储加息7次，加息幅度为3%；第二轮加息周期经历11个月，美联储加息6次，加息幅度为1.75%；第三轮加息周期经历24个月，共加息17次，加息幅度为4.25%；第四轮加息周期经历36个月，共加息9次，加息幅度为2.25%。此外，四轮加息平均周期为20.75个月，平均加息幅度为2.8125%。其中，2004年6月开启的加息周期为连续多次加息，美联储加息频率较高且加息总幅度较大。而2015年12月开启的加息周期为缓慢加息周期，加息频率与加息速度均较为缓慢。

图 1：1990年以来美联储共经历了4轮加息（%）

数据来源：美联储 华泰期货研究院

表1：1990年以来美联储四轮加息情况

首次连续加息日至末次连续加息日视为一周期。

数据来源：美联储 华泰期货研究院

历年加息周期下的经济背景

观察四轮加息周期下的宏观经济背景及加息原因，探究每轮加息的相同点及差异性。

1990年以来四次加息背景介绍

第一轮：1994年2月至1995年2月

1993年下半年，美国经济持续增长，在低利率环境的影响下，消费者支出走强，企业盈利上升，经济一片向好。1993年11月《北美自由贸易协定》正式通过，持续提振美国经济。由于美国失业率持续快速下行，美联储担心通胀持续走高影响经济稳定，因此在1994年2月4日，美联储突然宣布加息25BP，开启一轮加息进程。此后，由于美国通胀数据持续高位，就业率数据也维持强劲，美联储开启连续加息。直至1995年2月，随着经济和通胀走势明显放缓，美联储结束加息。

第二轮：1999年6月至2000年5月

20 世纪90年代后期，互联网发展迅猛驱动美国经济高速发展。美联储曾在1997年4月为应对经济过热宣布准备加息，但受97年亚洲金融危机影响并未实施。直至1999年6月，受到CPI数据大幅连续两个月上升，失业率持续下行至29年内新低影响，美联储重启加息，宣布加息25BP。2000年5月后，互联网泡沫破灭，美国经济见顶回落，失业率持续走高，美联储结束本轮加息周期。

第三轮：2004年6月至2006年6月

2002年开始，美国房价持续上行，标普房地产指数增速持续高位。此外，2003年下半年美国经济逐步走强，失业率下降到2001年以来最低水平，PMI突破60高位，通胀水平走高，尤其是原油价格。2004年6月，美联储为了抑制房地产泡沫和通胀预期的不断抬升，开启新一轮加息周期，加息25BP。进入2005年后，由于油价的持续高涨对通胀的持续扰动，美联储年内加息8次抵抗通胀。2006年年中，美国GDP，PMI等经济数据严重低于预期，美联储停止加息。

第四轮：2015年12月至2018年12月

自2014年10月美联储停止购债计划，且美国经济基本面持续改善后，市场对于美联储加息的预期持续。但进入2015年后，好坏掺半的经济数据使得美联储加息“靴子”未能落地。2015年12月美联储最终宣布加息25BP，开启新一轮加息周期。本轮美联储加息周期持续时间较长（约36个月），频率及幅度较以往也更为缓慢，其主要目的为减少应对金融危机时量化宽松所带来的系统性风险。由于2015年以后，全球经济增长动能下降，需求放缓，加息周期内美国经济处于温和复苏，通胀率也未达高点，因此本轮加息周期的宏观背景较以往也不相同。

图 2：1990年以来美国GDP走势（%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

1990年以来四次加息所处经济周期

从周期的角度观察，朱格拉周期（产能周期）与基钦周期（库存周期）与美联储加息周期存在高相关性。一般一个产能周期为8至10年，其中包含2到3个库存周期。

自1990年后，美国共经历了三个完整的产能周期。第一个产能周期从1991年6月至2001年12月，其中包含两次加息周期；第二个产能周期从2001年12月至2009年6月其中包含一次加息周期；第三个产能周期从2009年6月至2020年6月，其中包括一次加息周期。每次加息过程中产能与产出缺口均走向高点并在加息结束时出现回落。经济繁荣时，由于需求持续走高，实际产出超过满负荷生产时的产出，导致产出缺口回正走高；而企业资本开支与私人资本投资呈现扩张以提高产能。因此加息与产能存在必然性关系。当前，美国产出缺口与私人投资同比均处于高位，且高于历史加息时期，因此美联储尽快开启一轮加息周期存在必要性。

自1990年后，美国共经历完整的9个库存周期，其中每个产能周期均包含3个库存周期。观察加息周期与库存周期的关系可以发现，由于库存同比存在滞后性，其在加息周期时持续走高，但加息结束后往往迅速回落；而库销比领先库存同比约6个月，因此一般在加息周期中间就开始低位回升。总体来说，当库销比持续低位而库存同比维持高位，实体企业进入主动补库存周期，经济处于繁荣时期。当前来看，疫情持续扰动下，全球供应链仍在修复中，但美国需求受到2020年3月以来的持续货币放水与财政刺激政策，需求持续走高，导致经济长期处于供不应求状态，库销比持续低位，并推升库存同比走高。

图 3：从产能周期来看，1990年后四轮加息时均在产能高位（%，%）

数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院

图 4：从库存周期来看，1990年后四轮加息时均在库存顶点与库销比*低位（%，逆刻度线%）

数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院

*图中为了周期一致性已将库销比数据滞后6个月同时进行了逆刻度线处理

1990年以来四次加息时失业率与通胀走势

根据美联储货币政策框架，美联储货币政策的主要目标是维持通胀平稳和就业稳定。因此，通胀率与失业率是美国进行货币紧缩（加息）操作时，必不可少的观察指标。核心PCE物价指数是由美国商务部经济分局推出，用于衡量美国民间消费通胀的关键指标。2002年，核心PCE指标被美联储的决策机构联邦公开市场委员会（FOMC）采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标。2012年1月，美联储将核心PCE指数年率涨幅2%定为长期通胀目标。2020年，美联储修改货币政策框架，将通胀目标从2%修改为平均通胀目标制。平均通胀目标制将仍以2%作为通胀的长期目标，但由于此前的2-3年通胀率持续低于2%，因此允许未来一段时间内通胀维持在2%以上水平。此外，美联储并未公布对失业率的量化评判指标，在美联储采用不对称的就业容忍度后，当就业情况位于充分就业水平之下时，要积极稳定就业，而当就业情况位于充分就业水平之上时，也不会立刻收紧货币政策。2020年公布的新货币政策框架中，美联储表示将对就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为就业缺口状况的评估。由于非货币因素影响了劳动力市场的结构和动态，因此无法确定一个固定的就业目标以及偏离度。

在1990年以来的四次加息周期中，观察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通胀指标可以发现，通胀指标在加息周期的初期并不一定达到2%以上的水平，但总体围绕2%上下波动。同时，在加息周期中，失业率均处于下行周期。

图 5：1990年以来四轮加息周期时核心PCE在2%上下浮动，失业率均处于下行周期（%，%）

数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院

图 6：1990年以来四轮加息周期时就业均处于上升阶段，当前就业基本已回到疫情前最高水平（万人，万人）

数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院

本轮加息周期路径与展望

本轮加息经济背景

从经济周期来看，2021年以来美国已启动新一轮产能周期，预示着在私人设备投资支出增长的带动下，美国经济增长将具备较强韧性，且当前库存周期已经到达一轮顶点。根据历史经验，加息周期内普遍内嵌于产能周期中，当前美联储已经具备一轮加息的基础。

从货币政策的主要目标来看，1月PCE数据录得6.06%，创近40年以来新高；美国非农就业人数虽未完全恢复至疫情前水平，但2月新增非农就业人数为67.8万人，远超市场预期，且创2021年7月以来最大增幅，显示就业市场持续恢复显著；同时失业率已降至4%左右的历史极低水平。鲍威尔在国会讲话表示劳动力市场的改善是广泛的，美联储认为就业市场已经完全满足加息的最基本要求。

本轮美联储加息的主要推动力是美国通胀的高企，因此与1990年以来的四次加息可比性不强。从本轮通胀的传导路径来看，2020年3月开始的美联储持续货币宽松政策和4月起的APR等财政刺激政策帮助美国需求从底部回升。但此时全球疫情情况仍然严峻，供应链修复进程缓慢；进而导致商品通胀走高，出现结构性通胀。2020年6月，受疫苗与防疫政策发酵，全球供应链逐步修复，但美国货币与财政宽松仍在加码，需求旺盛；因此商品通胀继续走高，持续的供需失衡。直至2020年底，持续供需失衡发酵下，粘性较强的服务业通胀开始上涨，商品通胀与服务业通胀双涨显现。

表2：近4次加息周期中美国通胀与失业率情况

数据来源：Wind 华泰期货研究院

疫情因素逐步消散，导致美联储确认开启加息周期。从上述经济周期和货币政策主要目标角度来看，2021年四季度时，美国经济基本面已经完全具备开启加息的条件，但是美联储并未实施加息。我们认为美联储并不存在紧缩政策严重滞后，而是更多考虑到疫情因素对经济不确定性的影响。2020年降息宽松周期开启的重要因素是由于全球疫情对于经济的负面影响，在2021年四季度经济基本面回暖时，美国新增确诊病例仍然接近日均十万人，而日均死亡人数下降后反弹。2021年12月更受到新型变异株奥密克戎的影响，新冠确诊人数走高至疫情以来高峰。新冠疫情变异株的变数使得美联储自2021年四季度至2022年2月一直没有开启加息操作，当前疫情新增数从1月中旬后开始回落，并持续回落趋势至今。美联储认为疫情对于当前美国经济的扰动基本消除，因此3月16日（当地时间）美联储公布的议息会议声明中，已经删除疫情影响经济的相关措辞并开启加息周期。

此外，由于美国作为全球最大的需求国，供给国的疫情走势情况对美国经济也产生巨大扰动。我们观察疫情前与疫情后美国前五大（中国、墨西哥、加拿大、日本、德国）主要商品进口国疫情走势与疫苗接种情况可以发现，占比最高的中国由于总体疫情管控得力，新增数较少且疫苗接种情况极高。而墨西哥与加拿大疫情走势与美国相似度很高，自2022年1月后新增确诊数回落明显，当前对美国商品进口的扰动较低。日本与德国当前仍处于变异株导致的疫情爆发期，对于美国供应链存在一定扰动，但十分有限。

图 7：美国疫情新增确诊与新增死亡情况（例，例）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 8：美国新冠疫苗接种情况（%，%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 9：美国疫情前商品进口国家占比分布（%）美国疫情后商品进口国家占比分布（%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 10：中国疫情新增确诊与新增死亡情况（例，例）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 11：中国新冠疫苗接种情况（%，%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 12：墨西哥疫情新增确诊与新增死亡情况（例，例）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 13：墨西哥新冠疫苗接种情况（%，%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 14：加拿大疫情新增确诊与新增死亡情况（例，例）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 15：加拿大新冠疫苗接种情况（%，%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 16：日本疫情新增确诊与新增死亡情况（例，例）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 17：日本新冠疫苗接种情况（%，%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 18：德国疫情新增确诊与新增死亡情况（例，例）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 19：德国新冠疫苗接种情况（%，%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

滞涨风险加大，美联储下半年加息路径难测

3月16日议息会议上，美联储下调2022年GDP同比预期1.2个百分点（从4%下调至2.8%），上调通胀预期1.7个百分点（从2.6%上调至4.3%），显示出美联储对于美国经济可能走向滞涨的担忧。并在FOMC报告中新增俄乌局势对美国经济的影响有很高的不确定性，并强调美联储需要保持灵活应变，因此存在进一步加快紧缩的可能性。

2月24日以来俄乌争端开始发酵，3月8日美国和英国宣布禁止俄罗斯油气和其他能源产品的进口，布伦特原油期货价格一度站上130美元/桶，考虑欧美到制裁范围可能进一步扩大以及俄罗斯在全球大宗商品市场中的重要地位，全球通胀短期将持续走高，而资源品供给端价格的抬升，对上游工业企业利润产生压制，也将抑制需求走势，加剧经济滞涨的风险。西方制裁的后续影响可能持续更长时间，全球能源、金属工业品和粮食的供给缺口可能是持续性的，供应链仍面临很大的不确定性，我们预计美国通胀高点将被推迟。3月受俄乌争端发酵与西方制裁的影响，美国通胀在工业品价格持续抬升的拉动下将持续走高。4月俄乌局势大概率缓和， OPEC产量基准调整带来的新增产能，将缓解油价上涨压力。因此，我们预计美国通胀在二季度中旬见顶并逐步回落。

当前美联储加息25BP的实际操作偏向鸽派，但是美联储对于未来加息次数和缩表节奏的路径预测十分鹰派。我们认为，近期乌外长和俄外长均表示双方有望达成妥协，俄乌战争出现缓和迹象，市场对于战争本身的预期和情绪的影响有所缓和，也使得市场风险偏好有所回暖、油价下跌（布油降至100美元/桶下方）、股市上涨。后续俄乌争端对通胀的短期（上半年）压力大于长期（全年），加息将呈现短又快的状态，预计美联储在5月和6月均有加息。而进入下半年后，美国通胀压力缓和，经济增长在紧缩政策的制约下增速放缓，呈现出“胀”现缓和，“滞”尤存的局面，对于加息路径的判断更加难测。我们认为下半年紧缩节奏将出现放缓，美联储将更多考虑到经济增长与金融稳定的方面。

图 20：2022年3月议息会议点阵图显示有75%的官员预计年内还将加息六次，联邦准备金利率将达到2%左右。

数据来源：美联储 华泰期货研究院

图 21：长短端加息利差收窄，10年国债收益率近期出现回落，市场对经济滞涨风险预期加强（%）

数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 22：非农就业已接近疫情前水平，体现出较好的修复现象（万人）

数据来源：Wind 华泰期货研究院