“全面实行股票发行注册制”是“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出的目标之一，而在资本市场生态体系的深化改革中，注册制是当之无愧的“关键点”。12月8日至12月10日在北京举行的中央经济工作会议要求，“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”。

多位专家在接受《证券日报》记者采访时表示，在“十四五”开局之年，注册制改革不断扩围，从增量到存量，成效显著。未来，全面实行股票发行注册制应继续实施多层次的推进策略，主板注册制改革应设立多元化但不失严格的上市标准。

改革“进度条”紧扣顶层设计要求

作为“十四五”开局之年，今年政府工作报告提出“稳步推进注册制改革”。而此前，“设立科创板并试点注册制”被写入2019年政府工作报告，“改革创业板并试点注册制”则在2020年政府工作报告中得到进一步明确。

回顾注册制改革历程，从2019年注册制改革落地、2020年实现从增量到存量扩围，再到今年向更多创新型中小企业敞开大门，注册制改革不仅紧跟政策要求，更不断“对表”，时刻与顶层设计保持协调。

招商基金研究部首席经济学家李湛在接受《证券日报》记者采访时分析，科创板注册制属于增量改革，创业板注册制改革在增量市场与存量市场同步推进，而自诞生之日起就按照注册制逻辑运行的北交所，则是增量改革与新三板精选层存量企业整体平移并举。

“注册制改革从试点到实施再到不断扩围，让市场对全面注册制落地的预期更加明朗。”中航证券首席经济学家董忠云对《证券日报》记者表示，按照注册制改革“三步走”布局，前两步改革整体平稳且符合预期，目前已进入关键的最后一步。在此基础上，今年资本市场进一步实现了中小板和创业板合并、北交所开市，市场基本形成了上交所“主板+科创板”、深交所“主板+创业板”、北交所的新格局。

北交所开市是今年资本市场稳步推进注册制的又一重要成果。而中国经济高质量发展的关键在于科技创新，注册制扩围也必然会为经济发展注入更多动能。

注册制带动资本市场的扩围拓宽了企业股权融资的渠道，有效提高直接融资比重。Wind资讯数据显示，2021年以来，452家公司首发登陆沪深交易所，募集资金总额达4702.69亿元，其中，科创板和创业板合计2912.26亿元，注册制的贡献度高达62%。

投融资平衡新生态逐步形成

除了服务扩围，注册制下，资本市场投融资平衡新生态也在逐步形成。

李湛表示，注册制改革的推行增强了中国资本市场覆盖面、包容性和吸引力，尤其是科技型企业、成长型创新创业企业以及创新型中小企业，比以往获得了更多的上市机会。

Wind资讯数据显示，截至2021年12月10日，注册制下共367家公司登陆科创板，合计总市值达5.79万亿元；248家公司登陆创业板，合计总市值达2.32万亿元；82家公司登陆北交所，合计总市值达2611.78亿元。

“目前，三个实施注册制的板块覆盖的企业各有侧重。”李湛分析称，科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；创业板主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合；北交所则主要服务于创新型中小企业，尤其是专精特新企业。三类企业的上市又释放了一级市场的流动性，间接支持了其他初创企业的发展，对形成金融支持科技发展的良性循环有重要意义。

李湛认为，注册制下，市场新股价格形成机制、交易运行机制、优胜劣汰机制等三大机制均取得了较为积极的成效。

其中，新股价格更能反映企业实际价值，价格发现效率显著提升。注册制实行以来，创业板新股发行市盈率出现分化，最低为8倍，最高为115倍，科创板新股的平均发行市盈率则达到了57倍。李湛分析称，“集成电路、生物医药等硬科技、高成长产业的公司可比以往获得更高的估值水平，而质地较差的企业则会面临发行价、市盈率、募资额三低的情况。针对不同行业和质地公司的估值差，体现出注册制下发行定价基本面化的趋势，有效提高了市场成熟度。”

李湛表示，“股票上市后成交换手更为充分，交易流动性前期得到有效释放。”以创业板为例，注册制推行后，首日平均涨幅达到232%，平均换手率大幅提高至66%。

“市场优胜劣汰机制逐步形成。”李湛解释，注册制有效改变了过去市场中存在的新股“供不应求”预期，市场“炒新”现象明显下降，且随着股票数量持续增长，股票“壳价值”逐步下降。市场“炒差”的现象也在日益减少，机构溢价逐渐增强，质优公司的股票更受青睐。

证监会主席易会满在2021金融街论坛年会上表示，“以注册制改革为龙头，发行、上市、交易、退市、持续监管等基础制度得到体系化改善”。

常态化退市制度的建设正在不断推进。截至2021年12月12日，今年以来A股市场已有17家上市公司强制退市，创出历史新高。

强调压实中介机构责任

证监会主席易会满年内的8次公开发声中，至少5次提到“中介机构”，而正在推进的注册制改革更加强调压实中介机构责任。

董忠云认为，在以信息披露为核心的注册制改革下，中介机构的勤勉尽责是改革的基础和保障。注册制相关制度在设计之初，就要求中介机构归位尽责，发挥好资本市场“看门人”职责。

今年以来，监管部门多次强调要压实中介机构责任，相关监管细则也陆续完善和出台。在此背景下，保荐代表人领罚单情形明显增多。中国证券业协会对C类保荐代表人的公示信息显示，截至12月12日，今年以来保荐代表人共收到76张罚单，这一数量已超2020年全年。

“注册制下，中介机构的角色发生很大变化，要保证信息披露的完整准确，对发行人的经营情况、风险、申请文件等信息披露资料进行客观判断和全面核查，为投资者提供更有价值的标的。”董忠云认为，压实中介责任有利于帮助真正优质企业上市，保护投资者权益，保障注册制稳步推进。

在李湛看来，在注册制扩围过程中，有不少中介机构、上市公司、其他涉事主体因信披不完善或未尽职履责而被处罚。这对相关市场主体形成了较高威慑力，较好地督促了他们明晰责任边界、重塑职业理念。“雷厉风行的监管保护了投资者合法权益，尤其是中小投资者的权益。投资者对注册制下资本市场质量更有信心，从长远来看有利于资本市场的蓬勃发展。”

继续递进式、多层次改革

今年注册制改革的关键词以“稳”为主，而“十四五”时期“全面实行”为主旋律。

展望未来，李湛认为，全面实行股票发行注册制应继续实施递进式、多层次的推进策略，稳步进行改革。

具体来看，先试点后推开，通过增量改革带动存量改革。注册制的扩围是从增量逐渐触及存量，试点效果卓越再行推广。未来，主板的改革应该吸收创业板和北交所的改革经验，兼顾增量与存量。

同时，设定差异化的上市门槛和投资者门槛，在融资便利和投资者保护间寻找平衡。科创板投资者门槛从一开始就设置为较高的50万元，创业板改革后门槛提高为10万元，北交所门槛则定为50万元，较精选层的100万元有所下降。这些门槛的设定体现出了三个上市板功能定位、企业发行条件和企业资质的差异，有利于保护投资者。未来全面实行注册制，也需要根据信息披露水平等因素确定适当的投资者准入条件。

此外，完善资本市场基础制度，适时推动深沪主板的注册制改革。包括设立多元化但不失严格的上市标准；优化投资者保护机制，切实保护投资者利益；做好新旧规则、增量和存量的衔接等。

在董忠云看来，全面实行股票发行注册制还可从四个方面着力，即继续优化发行及定价、配售机制，保证市场平稳运行；继续完善询价机制，激发市场融资功能；继续完善交易制度，继续提升市场定价效率和活跃度；继续优化退市制度，加速市场优胜劣汰良性循环。