曾几何时，借壳上市被视为跻身资本市场的捷径，而在2015年的高潮过后，借壳上市的热情逐渐“冰封”，以至于在2021年的前11个月，A股市场没有一例成功的借壳上市。

日前，《证券日报》记者通过对投资人、经济学者、分析师、注册会计师、证券律师等多类资本市场观察者、参与者的采访，回顾分析借壳上市十年来的变化，探寻借壳上市降温背后的答案。

“冒险的游戏”为何遇冷

同花顺iFinD数据显示，2012年至2020年，借壳上市成功的案例数量分别为16、27、31、31、11、3、6、7、3。而2021年的前11个月，借壳上市则干脆交了白卷。

历史中曾不乏因借壳上市赚得盆满钵满的企业和投资人。但上述数据折射出：很长一段时间以来，各路资本、主体参与借壳上市的热情在极速下降。

借壳案例的减少，直接反映在了审计机构的业务上。“近两年的借壳项目，加起来还没有以前半年的多。而近年来监管对第三方机构处罚力度加大，大家不得不加强自身风险管理，也要提高质控。”某不愿具名的注册会计师在接受《证券日报》记者采访时说：“虽然仍有些企业符合重组条件，也愿意借壳上市。但近年来IPO进程总体加快，加之直接上市对原股东持股更为‘友好’，很多企业家不希望因借壳上市导致股份被稀释，所以更为热衷于IPO。”

中国社科院金融研究所副研究员王桂虎表示，注册制下IPO审核时间一般不超过6个月，这是造成借壳上市急剧下降的重要原因。“当前，借壳上市的难点主要包括重组方案设计较为复杂、审核时间较长、重组过程存在重大不确定性等方面。另外，借壳上市方面的监管政策也趋于严格，尤其是要求在重组过程中加强信息披露，这都为借壳上市增加了难度。”

“近来，科创板、创业板，也包括北交所提供了新的发行渠道，借壳上市的必要性大大降低。”上海明伦律师事务所王智斌律师在接受《证券日报》记者采访时坦言。

前海开源基金首席经济学家杨德龙也表示，借壳上市和以前相比大幅减少，原因可以从两方面分析，“实施注册制后，企业借壳上市动力不足；相比IPO审批，借壳上市审批更严，一般的借壳方案很难通过。这主要是因为借壳上市容易引发内幕交易，由此，借壳上市也成为了不被鼓励的上市路径。”

借壳还是优秀的选项吗

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新介绍，过去在IPO门槛较高的背景下，很多企业想上市，就只能通过买壳、借壳，而为了降低成本，就会去选择垃圾股为壳，但借壳垃圾股风险很高，堪称冒险。而今，注册制下，加之北交所致力于服务更早期的企业，资本市场的包容度显著提高，买壳借壳的代价已远远大于IPO了。

从另一个维度看，此前借壳上市备受推崇也与标的背后的资本退出需求相关，那么，如今的投资机构们在退出安排上又有怎样的“小九九”？

聚元资本创始合伙人高笛原介绍，现在投资机构的退出渠道非常多样，包括IPO、重组借壳、并购、实控人回购等，此前，因为IPO排队的时间比较久，考虑时间成本等因素，大家会更为热衷采用借壳上市的方法退出。

“但当前重大资产重组和首发上市的要求区别不大，对注入资产的审核条件也是一样的，同时注册制落地，借壳的优势已经丧失，这是近年来借壳上市案例急剧减少的原因。”高笛原说，投资机构选择退出渠道，也要基于被投企业、行业的特性，比如文旅行业不一定要IPO，被并购也是不错的选择。

高笛原认为，从投资人的角度来看，借壳上市在未来仍会继续趋冷，原因可总结为五方面：“注册制之下，优质企业登陆资本市场会首选IPO；其次，退市制度也在完善，一些ST类公司被借壳与自身退市间存在监管、规则、周期等多方面矛盾，想要通过被借壳维系上市地位或者全身而退的难度越来越大。”

壳资源价值几何

盘古智库高级研究员江瀚分析，壳资源虽然不吃香了，但毕竟注册制还没完全铺开，对于那些非双创企业来说，上市还是不容易的，所以借壳上市在目前还有价值。

有不愿具名的注册会计师向《证券日报》记者介绍，未来，那些规模较小，可能属于传统产业、夕阳产业，但能够维持经营的上市公司，才能成为有价值的壳。

“在主板未实施注册制之前，一些传统行业的企业如果想在主板上市，借壳可能仍旧有效。但总体上，随着注册制的全面实施与IPO通道的多样化，壳资源的价值在不断下降。”王桂虎说。

失去了被借壳的价值，对于那些乏善可陈、经营长期疲软的上市公司而言，如何保住自己的上市地位就成了当务之急。

王桂虎认为，在被借壳的路逐渐走不通，壳价值大幅下降后，那些业绩不佳的A股上市公司会更为自主、顺畅地退出资本市场。

“借鉴成熟市场的经验，上市公司的寿命都在缩短，二十世纪90年代之后，全球上市公司平均挂牌寿命逐渐缩短到十年左右，优胜劣汰蔚然成风。”董登新也认为，“当壳价值不被市场认可，垃圾股自身也就丧失了保壳的动力。”