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国债期货是市场长期利率的指示器

市场利率是极其重要的宏观经济指标。在市场经济中，利率一直发挥着重要的基础作用，利率的高低及其走向都会深刻影响各项经济活动，因此而受到大家的关注。比如我们经常看到一些分析师论述：市场利率较低，有利于房地产，市场利率走低，对股市有利好作用。本丛书介绍各种期货品种的预测分析时也经常可以看到有关论述。

大家都关注利率水平及利率的走向，而在市场上涉及利率的产品实际上太多了。比如，各类债券市场、银行间的拆借市场、银行利率、央行的贴现率政策、财政部新发国债的招标利率等，都与利率打交道，但存在的问题是多中心的价格信号是混乱的。谁能够更权威地代表市场利率水平，并且具有一定的前瞻性？只有期货市场能够担当此任。在国际上，由于美元的独特地位，美国的中长期国债期货一直是全球长期利率的风向标。而在国内，10年期国债期货的成交量越来越大，事实上已成为国内长期利率最具权威的风向标。图1为2020年3月至8月期间我国10年期国债期货12月合约价格走势图。

图1 2020年3月至8月10年期国债期货12月合约价格走势图

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国债期货价格的分析框架

我们已知决定国债价格的关键因素实质上是国债的收益率，因此对国债期货的价格分析和预测实际上就是对国债收益率的分析和预测。

影响国债收益率的因素主要来自宏观经济形势与政府的宏观经济政策。

经济增长和通货膨胀是观察宏观经济运行状况的两个重要尺度。增长与通胀的综合态势除了会影响货币政策进而影响资金面水平外，也是影响债市预期进而决定市场走向以及品种间轮动的关键因素。简单而言，增长向好、通胀上行对于国债市场是利空，而经济疲弱、通胀下行对于国债市场是利多。通常经济的强劲增长会伴随通胀的抬升，利率水平的上升将使得国债价格下跌。相反，在经济疲弱、通胀下行的时期，国债市场往往表现较好。

分析经济增长，常用的方法是从支出法的角度出发，分别研究投资、消费、出口对于增长的贡献。其中，投资可以从房地产开发投资、基建投资、制造业投资等方面进行拆分；消费可以结合消费政策进行分析；出口需要兼顾外围经济增长与人民币汇率的分析。另外，经济增长也可以从生产法的角度出发，跟踪工业增加值的增长态势。在通货膨胀的各种指标中，国债收益率对于CPI 尤为注重，大部分是由于货币政策的变动主要盯住CPI 而非PPI，但这并不意味着在研究分析中可以忽略PPI。对于通胀的中长期分析可以沿着“工业生产者购进价格——工业生产者出厂价格——居民消费价格”的传导路径进行，短期分析可关注CPI中食品价格的变动（见图2）。

图2 宏观基本面分析框架

在资讯发达的今天，投资者可以透过各种指标对宏观经济的运行状况作出判断。通常按照反映经济增长的时间先后，可以把各种指标归于先行、一致、滞后三类。但在实际使用过程中，除了PMI 被视为先行指标外，其余指标由于数据公布的滞后性也均存在不同程度滞后。指标在研究分析中，工业增加值和CPI 通常被视作衡量增长与通胀的经典指标。从长期来看，国债市场表现确实与二者共同揭示的经济周期相符。但短期而言，由于数据滞后，指标可能对于行情的指导意义并不强。随着统计数据的日渐精细，高频数据可能更有利于引导预期，比如用周度发电量可以预判工业增加值，周度农产品价格指数可以预估CPI，从而对短期行情起到更强的指导意义。

宏观经济政策是相机抉择，且逆经济风向而动，在我国的宏观调控中也确实如此。当经济过热、通胀上行时，货币政策通常会持续收紧；当经济下滑、通胀下行时，货币政策则放松以对抗衰退。但在实际的货币政策实施中，政策变化并非精准对应经济拐点，事实上政策常常是滞后的。有时经济已经开始降温了，紧缩还在持续；有时由于前期过度宽松，经济好转后政策也难以迅速恢复常态。因此，只能说经济为先、政策随后，在观察货币政策时需要注意这种时滞。