A

全市场最低的保证金率

国内其他期货品种的交易保证金一般为10%左右，但国债期货的交易保证金要低很多，2年期、5年期、10年期国债期货的最低保证金分别为合约价值的0.5%、1%、2%。为什么国债期货的交易保证金率定得这么低呢？

交易所收取保证金的目的是防止交易者违约。价格波动越大的合约，交易者面临的风险也越大，设定的最低保证金率也越高；而通常情况下国债价格波动幅度较小，当天能有1元的波幅（大约1%）都不得了了，属于非常大的行情，所以国债期货的保证金率定得相对较低。其次是期货投资的魅力在于以小博大的杠杆效应。由于国债期货价格波动幅度小，为了吸引投资者参与，就不得不适当放大其杠杆效应。假如某投资者投入1000万元进行期货交易，如果期货公司对股指期货、2年期、5年期、10年期国债期货分别按10%、1%、1.5%、2.5%的比率收取交易保证金，那么这几个品种的杠杆效应比较可见表1。

表1 股指期货与国债期货合约杠杆效应比较

资料来源：中国金融期货交易所。

因此，与其他期货品种相比，国债期货的杠杆效应更高，对交易国债期货的投资者来说更有吸引力。

B

国债期货的交割

期货交割一般有实物和现金交割两种制度。在国外利率期货中，短期利率期货通常采用现金交割方式，而作为中长期利率期货的国债期货大多数都是采取实物交割方式。中金所的国债期货也采用实物交割方式，也即在期货合约到期日，买卖双方的未平仓合约必须进行实物交割，卖方须交付买方符合规定的足额国债，买方须支付足额的资金。

实物交割的目的在于保证标的物现货价格与期货价格于到期时趋于一致，确保期货的避险功能。健全的实物交割制度具有如下优点：首先是解决了现货市场旧债券的流动性问题；其次是形成以期货价格为利率参与，避免人为炒作现货；再次，帮助建立国债市场的利率曲线；最后是具有直接的套期保值和避险效果。

我国国债期货采取实物交割的方式，具体交割流程上采取滚动交割和集中交割并用的方式。滚动交割是指在合约到期月开始，空方每日可以提出滚动交割申请，由交易所负责按一定的标准选择多方进行配对，多空双方就可提前了结头寸，交割离场。到交割日时如仍有未平仓的头寸，则统一强制进入集中交割流程。交割流程如下：在T日申报（集中交割就在交割统一申报）；T+1日空方交券；T+2日多方缴款，交易所进行配对；T+3日多方收券。若在同一市场托管则直接进行配对，若在不同市场则由交易所按照“最少配对数”方法进行配对。“最少配对数”方法是对于两个数列，如果一个数列中有数值和另一个数列中的数值相等，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，用这两个数中较大的减去较小的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对成功，没有再各取两个最大的，以此类推。

C

现货与期货之间的桥梁——转换因子

国债期货合约的标的为名义国债，这一国债实际上是虚拟的，而交割的国债当然是实际的。那么哪些国债可以交割呢？这些在国债期货合约条款中都已载明。比如，中金所10年期国债期货合约规定，可交割债券是发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。实际上，在合约到期之前交易所早就提前将那些可以交割的国债列表公布了。表3就是交易所提前公布T1903合约（10年期国债2019年3月交割合约）的可交割国债表。

表2 T1903合约的可交割券及转换因子

资料来源：中国金融期货交易所、WIND。

可见，符合T1903合约的可交割债券总共有15只之多。表中第一列、第二列分别为可交割券代码及名称，第四列、第五列分别为票面利率和付息频率。这些都是可交割债券自身的信息。

第三列的“转换因子”是什么？

我们知道，10年期国债期货合约的标的是虚拟的，这一虚拟的国债票面利率为3%，假定该月份合约的交割结算价为96.785元（100元国债面值），交割的含义就是卖方需拿出100万元面值且票面利率为3%的国债，而买方需支付96.785万元的货款。现在的问题是表中的可交割国债没有一个票面利率为3%的，卖方拿票面利率不是3%的国债进行交割，买方应该支付多少货款呢？

由于每只可交割国债的剩余时间、票面利率、计息频率都存在一定差异，解决这一问题的办法就是对每只国债都以名义标准券的票面利率作为贴现率（3%），将面值为1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量折现为现值，而这个现值就是该国债的转换因子(Conversion Factor)。有了转换因子，每一只国债对名义标准券的相对价值就很容易知道了，卖方交付该国债后买方应该支付的金额也知道了。比如，表3中第一只国债的票面利率只有2.7%，转换因子为0.9796，如果该月份合约的交割结算价为96.785元（100元国债面值），则卖方交付100万元面值的该国债时买方应该支付的货款计算如下：

买方应付货款=

0.9796×96.785×1000000=948105.86（元）

如果卖方交付的是表3中第12只国债，其票面利率为3.85%，转换因子为1.0661，则卖方交付100万元面值的该国债时买方应该支付的货款计算如下：

买方应付货款=

1.0661×96.785×1000000=1031824.89（元）

不难看出两者差异并不小。

转换因子的计算有些复杂，但也不算难，计算公式在交易所网站上很容易查到。由于每个合约可交割券的转换因子交易所都会提前公布，因此交易者是否具有相应的计算能力并无影响。