国债期货是指由交易双方签订的，约定在将来某一时间按双方事先商定的价格，交割一定数量国债的标准化期货合约。国债期货交易的对象是与利率相关国债，其标的资产的价格走势通常与实际利率呈反方向变动。

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国债期货起源于美国

自第二次世界大战结束到20世纪60年代中期，受政府及有关金融部门的限制，美国金融市场的利率一直处于较低水平和相对平稳的状态。但进入70年代以后，这种状况发生了根本性的变化。整个70年代，“滞胀”成为美国政府的头号难题，宏观经济政策因此一直处于顾此失彼的困境当中。这一政策困境的最直接后果，就是财政赤字和国债规模日益扩大，以及利率频繁波动。

一方面，由于1973年和1979年发生了两次“石油危机”，美国经济陷入停滞不前的窘境，为刺激经济增长、应付越南战争带来的庞大军费支出，美国不得不实行赤字政策。1975年，美国国债余额达到5766.5亿美元，比上年陡增17%，远远高于此前10年的平均增长率4.35%。20世纪70年代中后期，国债余额增长率平均达到两位数，国债规模迅速增加。情况见图1。

图1 美国的CPI走势

数据来源：WIND。

另一方面，美国的高赤字政策也使得通货膨胀居高不下。在这一时期，美国的利率政策处于摇摆不定、进退两难的境地。为避免经济衰退，美联储于1970年实行扩张性货币政策，并将再贴现率从6%降为5.5%，但这显然不利于抑制通货膨胀。1973年石油危机之后，美国通胀率迅速上升，美联储又不得不采取紧缩性货币政策，大幅度提高再贴现率水平。1974年，美联储将再贴现率由7.5%提高到8%。直到1975年，美联储才又转而实行扩张性货币政策。因此，20世纪70年代美国货币政策时紧时松，进退维谷，利率频繁波动，且幅度越来越大，给银行、公司及投资者带来巨大的利率风险。1974年美国国债市场利率约为7.8%，1977年下降至7%的水平，1979年国债市场利率又大幅上升，1981年更达到创纪录的15%。值得一提的是，20世纪70年代也是美国逐步放松利率管制的时期。在这一时期，频繁而剧烈的利率波动使得美国国债市场投资者面临的风险急剧加大，投资者的经济利益无法得到基本保证，金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者如履薄冰。同时，其他金融商品持有者也面临着日益严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响， 保值和规避风险的需求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，利率期货应运而生。

美国的第一张利率相关的期货合约是政府国民抵押协会抵押凭证（Government National Mortgage Association Certificates, GNMA）期货合约。它是美国芝加哥期货交易所（CBOT）在参照原来农产品、金属产品等期货合约的基础上，于1975年10月推出的。第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期国库券期货合约。利率期货一经产生便得到迅速发展。1978年9月CBOT又推出了1年期短期国库券期货合约。在整个70年代后半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。

1977年8月，CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的美国长期国债期货合约，1982年5月又推出了10年期中期国债期货。到目前为止，美国10年期国债期货合约不仅是CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。随后一段时期内，美国国债市场规模继续扩大。到1986年，美国实现了利率完全市场化，利率波动日益频繁。国债市场的机构投资者已经习惯于利用国债交易进行套期保值以分散和转移利率风险。

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“327”事件及国债期货的重生

1992年12月2日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了12个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场进入了试行期。但1992年12月至1993年10月，国债期货总成交金额只有5000万元左右。同年10月25日，上海证券交易所在重新设计了国债期货交易品种、交易机制的基础上，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活跃。

1993年12月15日，北京商品交易所开始创办国债期货，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。接着，全国其他交易所纷纷开办国债期货业务，1994年国债现货市场总成交量比1993年翻了十多倍，现货流动性大为增强，一级市场发行再次畅销。

1994年10月，上海证券交易所出现了“314”风波。“314”国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3 元的异常行情，在离最后交收日仅两个交易日时，持仓量仍高达78.87万张，远远超过了对应现券的发行量。上海证券交易所为了维护市场正常秩序，只能采取强制平仓的措施才使该事件平息。1995年2月，上海证券交易所发生“327”逼仓事件。“327”品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。市场在1994年底就有传言说“327”等对应的国债利率低于同期银行利率的国库券可能加息，而另一些人则认为不可能，因为一旦加息国家需要多支出约16亿元来补贴。1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成致命打击。万国证券在走投无路的情况下铤而走险，在没有相应保证金的情况下，违规大量透支交易，于收盘还有7分钟的时候，疯狂地抛出1 056万张卖单，面值达2 112亿元，将“327”合约价格从151.30元硬砸到147.50元，使得当日开仓的多头全线爆仓。收盘后，交易所宣布最后7分钟的交易作废。

“327”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，4月份再次掀起投机狂潮，透支、超仓、恶意操作等现象层出不穷。5月10日，上海证券交易所又爆发了“319”逼空事件。

1995年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债交易戛然中止。

现在回头看，当初国债期货被停止也不是偶然的，与当时国债现货市场自身发展不成熟、利率定价制度缺乏市场化有很大关系。当时国内国债期限以2年期和5年期为主，1992年发行的3年期国债、5年期国债的发行量及1993年发行的3年期国债总共不足600亿元，且大部分沉淀于民间无法流通，而全国开设国债期货的交易所多达14家。当然，与期货市场法律、法规的缺位及风控制度不完善也有关系。

2013年9月6日，经过重新设计的国债期货合约在中国金融期货交易所挂牌上市，首批上市的是5年期合约。2015年3月，10年期国债期货合约挂牌上市。2018年8月17日，2年期国债期货合约挂牌上市。

国债期货恢复上市后的数年间，交易量并不理想，其中一个重要原因是商业银行、保险机构这些理应成为国债期货交易的主力机构受到政策性限制无法参与。好在2020年2月14日，中国证监会、财政部、中国人民银行、中国银保监会联合发布了《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》。政策性的松绑已经获得初步成效，交易量开始稳步增长，未来的进一步繁荣可以预期。