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套期保值基本原则——失之东隅，收之桑榆

套期保值，英文为“Hedge”，实际上也可翻译为“对冲交易”。从中文的含义看，“对冲交易”的内涵更丰富些，而“套期保值”只是对冲交易中的一种，特指在期货与现货之间的对冲。

股指期货套期保值的操作方式是在股票市场和股指期货市场上，同时进行数量相等、方向相反的买卖活动，即买入（或卖出）股票组合的同时，卖出（或买入）股指期货。经过一段时间，价格变动使得现货市场上出现亏损（盈利）的情况时，由于期货市场上出现了盈利（亏损），两者可以抵销，从而达到规避股票市场中系统性风险的目的，正所谓“失之东隅，收之桑榆”。

在期货和现货市场必须满足两个条件，才能保障套期保值能够规避股市价格风险的功能。

第一，股指期货和现货指数两者价格走势趋于一致。虽然期货和现货处于两个不同市场，但是影响现货指数和股指期货价格的因素基本上是相同的。尽管两者的波动幅度不完全一致，但是通常情况下它们价格变动的方向是趋同的。否则，一旦两个市场的价格出现了明显偏差，必然会吸引大量套利盘涌入，进行无风险套利交易，从而促使两者价格的差异逐渐收敛。

第二，股指期货价格在临近交割日时会趋同于现货指数价格。股指期货的交割结算价格是根据标的指数价格来确定的，因此，随着合约到期日的临近，二者价格逐渐趋于一致。

套期保值的四项基本原则如下：

品种相同或相近原则：所选择的期货品种要与进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近，只有如此，才能最大限度地保证两者在现货市场和期货市场上价格走势的一致性。

月份相同或者相近原则：所选用期货合约的交割月份与现货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。

交易方向相反原则：投资者在进行套期保值操作时，在现货市场和期货市场的买卖方向必须相反。由于同种（或相近）商品在两个市场上的价格走势方向一致，因此必然会在一个市场盈利而在另一个市场上亏损，盈亏相抵从而达到保值的目的。

数量相等或相当的原则：所选用的期货品种其合约上所载明的商品数量必须与现货市场上要保值的商品数量相等或者相当，只有如此，才能使一个市场上的盈利（亏损）与另一市场上的亏损（盈利）相等或接近，从而提高套期保值的效果。

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卖出套期保值

根据在期货市场上交易方向的不同，股指期货套期保值可以分为卖出套期保值（空头套期保值）和买入套期保值（多头套期保值）。

卖出套期保值，又称空头套期保值，是指当交易者对未来的股市走势没有把握或预测股市可能下跌的时候，为规避因股价下跌而导致其持有的股票头寸市值缩水的风险，在期货市场上卖出股指期货进行风险对冲。

卖出套期保值的目的是锁定目标指数或股票组合的卖出价格，规避价格下跌风险。投资者一般在以下几种情形下进行卖出套期保值：

（1）机构投资者持有大量股票，由于股票面临分红等原因而必须持有一段时间，但却看空大盘，此时最好的选择是卖出相应的股指期货合约对冲投资组合价格下跌的风险。

（2）长期持股的战略投资者或大股东，由于看空后市，但却不愿意卖出股票而失去大股东的地位或公司控制权，此时，可通过卖出相应的股指期货合约对冲价格下跌的风险。

（3）机构或基金对资产配置进行调整时，如果选择直接在股票市场上卖出，由于数量较多，可能产生较高冲击成本的同时也会打压股价，此时可以通过股指期货对冲调仓风险。

（4）基金应对大规模赎回，被迫强行平仓，造成净值损失和大盘下跌，可通过股指期货对冲，平滑净值，降低赎回的不利影响，减少赎回量。

（5）非流通股股东或其他限售股东预期将在二级市场上减持，为防将来解禁变现之时市场不佳，可卖出相应规模股指期货头寸，锁定已有利润。

案例

2018年9月下旬，美国对2000亿美元中国商品加征关税的“靴子”落地后，中美贸易战压力短暂释放，短期市场悲观情绪有所修复，国内股票市场开启超跌反弹。2018年9月26日，沪深300指数盘中最高触及3448.26点，股指期货合约IF1810为3459.6点。某证券投资机构持有市值2000万元的沪深300成分股股票组合，他认为这种由于风险事件落地导致的刺激持久性有待考察，实际上在宏观经济趋于下行以及全球贸易摩擦等系统性风险压制下，再加上“十一”国内漫长休市，市场低风险偏好难以扭转，国庆后行情可能会出现冲高回落。由于种种原因，该机构打算长期持有该股票组合，所以决定在股指期货市场上进行卖出套期保值来规避短期股市下跌的风险，卖价为3440点。

在“十一”长假期间，全球股市普跌，与国内A股关联性最强的香港恒生指数和新加坡富时A50股指期货更是遭遇重创。受外围市场总体表现不佳的影响，国庆返市后国内股市迎来一轮补跌行情，直至2018年10月19日，出现了止跌企稳的迹象。该投资机构认为短期股市下跌风险已经得到了较为充分的释放，同时当天也是IF1810合约的最后交易日，因而选择结束套保，在股指期货市场中以3100点买入IF1810合约进行平仓。该机构套期保值过程如表1所示。IF1810合约走势图见图1。

表1卖出套期保值过程分析

图1 IF1810合约走势图

从表1可以看出，如果不进行套期保值操作，自然持有的投资组合在现货市值亏损在所难免。而通过卖出套保策略，股票组合上的亏损可以从期货的盈利上得以弥补；且由于当时股指期货跌幅大于沪深300指数跌幅，因此还获取了16.32万元的净盈利。当然，如果投资机构判断错误，股市不跌反涨，那么该机构在股市中所获取的盈利就会与期货上的亏损抵销。

由此可见，不论股市上涨还是下跌，采用套期保值策略，现货累计的亏损额和期货累计的盈利额基本上一致，甚至可能略有盈余，即使亏损也是维持在较低水平。因此，套期保值虽然不能创造利润，但却可以有效转移风险达到锁定利润的目的，是投资者在进行资产运作时规避风险的手段之一。

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买入套期保值

买入套期保值，又称多头套期保值，是指股票空头持有者（融券抛空者）及预期买入者（想买股票但资金周转不过来）担心未来股价上涨，买入股指期货合约做多的交易。

买入套期保值的目的是锁定目标或股票组合的买入价格，规避价格上涨的风险。投资者可以在以下几种情形中考虑采取买入套期保值策略：

（1）投资者预期未来一段时间内可以收到大笔资金，准备投入股市，但经研究认为股市在资金到位前会逐步上涨，若等到资金到位再建仓，势必提高建仓成本，此时，利用股指期货杠杆机制，用较小的资金量买入股指期货合约，以期在股票价格上涨后，用期货合约的收益来抵补现货市场上高价购进的机会损失。

（2）机构投资者在建仓初期，为了避免一次买入推升股价或分批建仓价格上涨的风险，可以先买进对应数量的股指期货合约，然后再分批买进股票，在分批建仓的同时，逐步将股指期货合约卖出平仓。

当融券者做空股票后，为避免价格与预期相反，投资者不得不在将来以更高的价格买回股票，此时，可以买进相应的股指期货合约以对冲股票价格上涨的风险。

案例

2017年5月8日，某投资者认为近期股市将要大幅上涨，因而准备建立价值500万元的上证50成分股股票组合，但是资金要在6月中旬才能到账。为避免未来购买股票成本大幅提高，该投资者买入上证50股指期货下月连续合约IH1706，买价为2290点。2017年6月13日，该投资者的500万元资金到位，于是在股票市场买入股票组合建仓，与此同时在股指期货市场中以2500点卖出IH1706合约进行平仓。该投资者套期保值过程如表2所示。IH1706合约走势图见图2。

表2卖出套期保值过程分析

图2IH1706合约走势图

从表2可以看出，投资者在资金没有到位时，通过买入套期保值，利用股指期货的杠杆效应，建立前期头寸，从而将股票的购入成本锁定在2017年5月8日的价格水平2290点上，规避了股票上涨时的踏空风险。