在北交所的核心制度框架中，明确多元化定价机制的发行承销规则无疑是最具特色的规则之一，体现了北交所为创新型中小企业“量身定制”规则的理念。

10月30日晚间，北交所发布4件基本业务规则及6件配套细则和指引，其中包括《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》（以下简称“发行承销规则”），该规则自11月15日起施行。

中信建投证券投行委委员、股权资本市场部行政负责人陈友新对《证券日报》记者表示，北交所发行定价体系整体沿袭精选层相关制度。鉴于与科创板、创业板等其他板块具有差异化功能与定位，北交所保留了多元化的发行定价方式，并在精选层基础上对相关制度进行微调，与科创板、创业板形成差异化安排。

三种发行定价方式

供不同情况企业选择

发行承销规则明确，北交所股票公开发行可以通过发行人和主承销商自主协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价等方式确定发行价格。

陈友新认为，北交所定位于服务创新型中小企业，结合创新型中小企业的特点和多元化的需求，设置三种发行定价方式，以供不同情况的企业自主选择，不仅能够满足市场化定价的需求，而且可以提高发行定价效率。

“对比来看，科创板仅能以询价的方式确定发行价格；创业板采用直接定价方式的，其发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；而选择北交所直接定价方式的公开发行并无市盈率限制。”北京利物投资管理有限公司创始合伙人常春林对《证券日报》记者表示，这说明北交所发行定价方式非常灵活、极具包容性。

“网上竞价作为北交所特有的发行定价方式，最大特色是参与申购新股的投资者相对广泛。”常春林进一步表示，除了发行人及其股东、实控人、董监高和其他员工等利益关联人之外，均可参与申购。网上竞价确定的发行价格更加趋于市场价格，对发行人也更为公平，能够募集更多的资金用于生产经营，也能够更加广泛的让利于投资者。

高价剔除比例要求

高于科创板和创业板

发行承销规则明确，投资者应当按照发行人和主承销商的要求，在申购时全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与申购。

“北交所保留了全额资金申购的申购方式。”陈友新表示，考虑到参与北交所网下询价的合格投资者范围大概率大于科创板和创业板，因此，区别于后者的市值申购，北交所保留全额资金申购可以在一定程度上降低发行风险，有利于市场化定价的合理公允。同时，北交所为保证金申购或其他申购方式预留了制度空间，在市场运行平稳的合适时机，发行人和主承销商可以适时地根据需要采取保证金申购和其他申购方式。

此外，发行承销规则要求，北交所高价剔除不得低于所有网下投资者拟申购总量的5%，若拟申购总量超过网下初始发行量15倍的，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。

陈友新认为，“新修订的科创板、创业板发行承销规则对于高价剔除比例的要求是1%-3%，相较之下，北交所高价剔除比例较高，这种制度安排可以在其开市运行初期对投资者的报价行为起到一定约束和规范作用。”

北交所关于定价超过询价平均值和中位数的相关规定，与科创板、创业板保持差异。根据发行承销规则要求，定价若超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数，应当至少在申购日一周前发布投资风险特别公告。

“实际上将会使发行延期一周。”陈友新表示，新修订的科创板、创业板发行承销规则对于定价超过四值孰低的情况没有类似的延期要求。参考科创板开板、创业板试点注册制运行初期也设置了定价超过四值孰低与延期发行安排挂钩的相关规定，北交所的这一安排，也将在前期运行阶段对发行定价起到一定的规范作用。

此外，北交所对网上发行余股配售也进行了优化调整。在陈友新看来，将精选层的“按时间优先”调整为“按申购数量优先，数量相同的时间优先”，可有效缓解投资者集中申购压力。

直接定价发行方式

受精选层企业青睐

“多元化的定价方式，为创新型中小企业的融资提供更多选择，提高定价和融资效率。”陈友新表示，北交所服务的中小企业多数具有公司体量小、融资规模小、融资时效性强的特点，因此直接定价发行更能满足中小企业的需要。同时，因为这些企业的业务结构和业务逻辑相对简单明确，直接定价更能体现融资效率。

在常春林看来，创新型中小企业在发展阶段、经营规模、股本规模以及融资需求等方面呈现明显差异，北交所沿袭精选层多样化发行定价方式，发行人和承销商可根据发行人基本情况和市场环境合理选择定价方式，能够提高发行效率，更好实现市场化定价。

据东方财富Choice数据统计，截至11月1日，68家精选层挂牌企业中，采取网下询价发行的共38家，占比55.88%；采取直接定价发行的共30家，占比44.12%，二者占比相差不大。不过，今年以来新挂牌的27家精选层企业中，仅有5家采取网下询价发行，占比仅18.52%，平均发行市盈率22.42倍；采取直接定价发行的共22家，占比81.48%，平均发行市盈率19.26倍。

“可见，今年以来，精选层挂牌企业更加青睐于选择直接定价的发行定价方式。”陈友新认为，保留精选层的多元化定价方式，尤其是在精选层广受采用的直接定价方式，有利于实现从精选层到北交所的顺利过渡。

“今年以来，采取直接定价发行的企业比例高企，与市场环境密切相关。采取直接定价发行，既符合发行人价格预期，又能让利于二级市场投资人，保证发行成功率，是阶段性最优选择。”常春林预测，未来，北交所开市交易后，更大体量、更多类型的投资者将参与进来，市场化基础不断得到夯实，网下询价比例将逐渐提高，网上竞价案例也或将诞生。