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国内库存

1.1 国内的显性库存

精炼锌的国内的显性库存主要有上海期货交易所（SHFE）公布的交易所库存和一些机构统计的社会库存。

交易所库存指的是交易所指定交割仓库中所有符合交割品质的货物数量，这是一个周度频率的数据，上期所只在每周的最后一个交易日公布。

图表：上期所库存周报部分截图（完整内容可在上期所网站查阅）

资料来源：上海期货交易所

截图中的库存列包含“小计”、“期货”两个子列，其中“小计”列指的就是常常提到的交易所库存。“期货”指的是库存货物中已经制成仓单的数量，因此可以认为仓单数量只是交易所库存中的一部分。至于仓单，是由交易所指定交割库在交易所标准仓单管理系统中签发给货主的，用于提取商品的凭证，交易所各期货品种合约的交割，均以电子仓单交割形式完成。可以简单理解为期货市场上的卖方存放在指定的仓库中，用于将来履行合约，交付到买方手中的货物。不同于每周只公布一次的交易所库存数据，仓单的数量及增减交易所每天都会公布。货物不但能够制成仓单，还能够申请注销，注销可能是由于现货十分紧俏，或是价格操纵者的有意为之，意图营造一种货物紧张的假象。另外，上文中反复提到的仓库指的是由交易所特别指定的交割仓库，锌的交割仓库主要分布在上海、广东、江苏、浙江、天津这些地区。

图表：上期所仓单日报部分截图（完整内容可在上期所网站查阅）

资料来源：上海期货交易所

上期所的锌库存表现出明显的季节性趋势，年初至三月中，库存快速积累至全年最高点，从三月下旬开始，气温回暖，房地产、基建等终端耗锌项目开始动工，库存逐渐去化。由于这种季节性趋势的存在，对于库存的分析应同时考虑环比变化及历史同期变化

2021年三月下旬以来，上期所库存持续去化直至七月中，彼时库存仅仅剩3万吨，远低于历史同期水平，2020年时这一数值为9万吨。不过从七月中下旬开始，锌库存转向稳步积累，当前（10月8日）库存水平已升至6万吨，已经超过上年同期值，处于历史平均水平。

但显然并不是所有的精炼锌库存都存放在交易所指定的交割仓库中。事实上，库存的分布广泛，冶炼厂有自己的产品库存，精锌贸易商手中有大量的存货待价而沽，下游加工企业也有自己的原料库存。社会库存来源繁杂，不过也有相关机构统计并规律发布中国主要锌消费市场的部分社会库存。

长期来看，社库表现出与交易所库存一样的季节性趋势，总是在三月中到达一年中的库存高点。与近几年的历史同期相比，今年的社库水平一直处在相对低位，对高位锌价形成有力支撑。最新的（10月11日）社库为12.75万吨，较节前（9月30日）累积0.99万吨。七月以来，社库总体保持平稳，不过要考虑到这是建立在四次抛储之上的结果，预期的累库并未出现。

图表：上期所锌库存季节性（单位：万吨）

资料来源：WIND、美尔雅期货

图表：三地社会库存（单位：万吨）

资料来源：mymetal、美尔雅期货

图表：中国主要市场锌锭社库季节性（单位：万吨）

资料来源：mymetal、美尔雅期货

1.2 国内的隐性库存

显性库存是那些定期被统计披露，可以持续跟踪的库存，交易所库存和被统计到的社库就是显性库存。由于库存来源极为多样，地理分布十分广泛，导致很多库存无法被统计到或完全统计，这些就是隐性库存，尤其像有色金属这类容易储藏的商品，隐性库存的量不会小。国储库存就是重要的隐性库存之一，国储不会定期公布的自己的库存量。国储一般在精锌过剩时收储，作为长期的国家战略储备，或是在精锌特别紧缺，价格大幅上涨时，向市场抛出，作为价格调控的手段，例如最近几个月的抛储。

图表：过去国储精锌收、抛储不完全统计

资料来源：公开资料整理

图表：2021年国储已经进行的四次精锌抛储

资料来源：mysteel、公开资料整理、美尔雅期货

2021年6月以来，国储已分四批共抛出18万吨精锌，抛储的方式是以每月月底公开招标的形式卖给下游企业而非贸易商，并将持续到12月底。抛储是直接将隐性库存显性化，过去几个月，在一片供应端限电限产的浪潮中，锌仍能保持社库相对平稳，价格相对温和，抛储功不可没。不过最近几天，席卷全球的能源危机引发了投资者对于海外供应的担忧，仍然是供应端的故事，沪锌跟随伦锌收得一段较大的涨幅，但后续的抛储动作，仍是沪锌上行压力的重要来源。

隐性库存还包括数量未知的未能被统计到的或是所有者不愿意被统计到的，冶炼厂产品库存、原材料库存，贸易商的库存，偏远的仓库，甚至是个人的存货等。理论上如果可以看到所有的库存的实时变化，即可清晰洞见市场供需。但隐性库存的存在，使我们永远也看不到所有的库存，更让人难以捉摸的是隐性库存与显性库存还会相会转化，例如抛储，但如果是非政府行为导致的转化一般不会有公告告诉投资者发生了什么事。好在一般情况下，显性库存与总库存的变化是一致的，显性库存仍然是基本面分析的关键一环。

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国外库存

国外显性库存主要关注伦敦金属交易所（LME）的精锌库存。LME是全球最权威的基本金属定价中心，在欧洲，北美洲以及亚洲15个国家或地区的37个地点共指定交割仓库700余个，存放着大量的基本金属库存。

LME锌库存的季节性趋势远没有国内的交易所库存和社库明显。LME的最新库存为18.96万吨，绝对位置不算低，且仍在延续已持续数月的去库节奏。

LME的金属库存是日度数据，可进一步分解为注册仓单、注销仓单两项。货物运至LME的指定仓库后，即可办理注册为仓单，仓单可以买卖，仓单的拥有者可以向LME仓库提出未来将运出货物，此时货物仍在仓库内，仍被包含在库存统计范围内，但这批货物对应的仓单已被注销，已被注销的仓单还可再重新注册。只有注销仓单对应的货物离开仓库后，库存才会降低，因此可以将注销仓单的量看作是库存降低的前情提示。但并不总是如此，一些交易者会利用自己手中持有大量现货的优势，超预期大规模的注册或注销大量仓单，以营造出库存即将大量增加或大量减小的假象，意图使其他投资者作出错误的预期，而库存并没有实际大的变化，只是在注册仓单与注销仓单之间进行反复横跳。因此，对注销仓单的变化应结合其他市场信息一起综合分析。

图表：10月13日LME锌全球库存分布（单位：吨）

资料来源：全球金属网、美尔雅期货

图表：LME锌库存季节性趋势（单位：万吨）

资料来源：WIND、美尔雅期货

图表：LME 注销仓单占比（注销仓单占比是注销仓单与库存的比值）

资料来源：WIND、美尔雅期货

海外未纳入LME统计范围内的库存就是锌的海外隐性库存，估计这些隐性库存大多掌握在大的贸易商手中，且量不在少数。显性库存与隐性库存之间会相互转化，例如，处在高位的锌价会刺激持货物商进行集中交仓，隐性库存从而显性化，反映在数据上就是LME库存短时间内跳跃式激增，对盘面施加下行的压力。

图表：2018年上半年几次集中交仓导致库存跳跃式激增（单位：万吨，$）

资料来源：WIND、美尔雅期货

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保税区库存

保税区库存是连接国内、国外两个精锌市场的重要通道。国内企业进口的精锌总量即海关的统计量，但这部分进口量并不是都会全部直接流入国内市场，部分会存放在保税区，等待合适的时机流入国内，作为国内供应的补充，所谓的合适时机即是进口利润。当前保税区锌锭的库存正在逼近历史最低位。

图表：保税库锌锭（单位：万吨）

资料来源：mymetal、美尔雅期货

图表：锌锭进口盈利估算

资料来源：WIND、美尔雅期货