近日，张坤管理的易方达蓝筹精选减持贵州茅台备受市场关注。实际上，作为长线资金的险资也减持了贵州茅台。《证券日报》记者梳理发现，中国人寿（行业亦称“国寿”）二季度减持了贵州茅台6.7万股，结束了此前连续四个季度的增持态势，减持后，股东位次由第八大股东（同为流通股股东）降至第十大股东。

国寿是头部险资机构，其对贵州茅台的减持颇具代表性。就减持白酒股的原因，多家险资机构相关负责人对记者表示，相较未来的业绩增速中枢，目前白酒板块整体估值较高，不具备安全边际，这是机构减持白酒股的主因。如昆仑健康资管部相关负责人对记者表示，白酒行业整体的增长中枢在10%-15%，目前白酒行业估值水平尚不具有足够安全边际。

险资巨头停止连续加仓

从持股历史来看，国寿对贵州茅台持股时间较长，早在2019年三季度，国寿就持有贵州茅台，占流通股比例达0.2634%，2019年四季度国寿清仓贵州茅台。2020年一季度，国寿再次买入，持流通股比例达0.2978%，位列第十大股东（同为流通股股东）。

从2020年二季度开始，国寿连续四个季度加仓贵州茅台，截至今年一季度末，持股贵州茅台434.14万股，占总股本及流通股比例均为0.3456%，位列第八大股东和第八大流通股股东。

国寿加仓贵州茅台的原因在于国寿权益市场投资逻辑的变化。近两年，贵州茅台等一批行业龙头被市场称为“核心资产”，随着去年核心资产大涨，吸引了越来越多投资者的关注。在2020年年报中，中国人寿明确提到，大类资产配置策略之一就是“面向未来、创造收益弹性的权益资产，在结构性行情环境下继续积累核心资产，优化品种策略安排，提高组合收益贡献。”

不过，核心资产股价的一路走高，也引发了险资等机构对其估值泡沫化的担忧。今年3月份，中国人寿投资管理中心负责人张涤表示，“A股长期向好趋势不变，但指数经过了过去两年的大幅上涨，出现了局部估值过高的情形。”同样，有险资机构人士表示，去年以来国内权益市场的“掐尖”效应明显，高估值板块屡创新高，因此，对资产局部过热后的大幅波动和系统性风险不可不防。

险资机构的这一担忧直接体现在对“核心资产”操作上。二季度，国寿停止了对贵州茅台继续加仓，并减持了贵州茅台6.7万股，减持后持股占比降为0.3403%，由第八大股东降为第十大股东。

实际上，不仅仅是险资机构，公募基金等机构也对贵州茅台业绩增速预期出现分歧。贵州茅台半年报显示，张坤管理的易方达蓝筹精选退出贵州茅台前十大股东行列，而场外最大的白酒指数基金——招商中证白酒新晋前十大股东。截至二季度末，尽管贵州茅台仍是公募持股总市值最高的股票，但持有贵州茅台的公募基金总数从2020年末的2164只减少到1661只。

白酒板块短期有估值隐忧

险资巨头、公募基金等持续减持贵州茅台的背后，是机构对白酒板块整体业绩增速与高估值不匹配的担忧。过去几年，白酒板块高估值的观点不绝于耳，但白酒龙头股价却一直在上涨。这离不开一批白酒龙头的业绩持续高增长对估值的支撑，在高业绩增速下，市场愿意为白酒板块给出高估值。不过，去年以来，贵州茅台等白酒龙头的增速出现下滑，机构等开始重新评估投资风险。

目前，多数白酒龙头暂未披露今年半年报。单从7月30日贵州茅台披露的上半年业绩来看，上半年其实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现净利润246.54亿元，同比增长9.08%。引人注意的是，今年上半年的净利增速为2016年以来的最低。

受白酒板块未来业绩有可能持续走低以及中低速业绩增长难以消化前期涨幅较大带来的高估值的影响，部分投资者对白酒股的信仰开始崩塌。二季度，险资巨头、公募基金对整个白酒板块持仓明显回落。其中，公募基金二季度对白酒板块持仓比例由15.87%回落至13.85%，环比下滑2.03个百分点。

“客观来说，白酒是商业模式最好的行业之一。过去3年白酒行业整体涨幅最高，且业绩兑现，证明了其相应的投资价值。中长期看，有基本面支撑的白酒主要集中在高端和次高端。但白酒行业整体的增长中枢在10%-15%，目前白酒行业估值水平尚不具有足够的安全边际。”昆仑健康资管部相关负责人对记者表示。

爱心人寿资管部相关负责人也对记者表示，白酒板块尤其是高端白酒行业的基本面没有发生变化。不过，在行业整体上涨之后更重要的是自下而上寻找有预期差、有持续成长能力的公司。

调研数据也印证了险资对白酒板块的态度，据东方财富Chioce数据，今年以来截至8月2日，险资只对2只白酒股调研了4次，分别是五粮液（3次）、酒鬼酒（1次）。而今年险资对A股所有上市公司的调研总频次高达2969次，仅迈瑞医疗的调研次数就高达56次。显然，险资对白酒板块的热情不足。

不过，尽管险资机构认为白酒板块现阶段有估值不匹配业绩增速的隐忧，但从中长期来看，白酒板块依然有增长潜力。比如，一家银行系险企资管部相关负责人对记者表示，白酒板块后续依然需要时间换空间，但长期来看，受益于中国经济的持续增长及居民消费升级，白酒龙头依然有很强的增长潜力。

从更长远的视角来看，贵州茅台等高端消费股的增长潜力依然值得期待。中国保险资产管理业协会会长、泰康保险集团首席投资官段国圣近期表示，国际经验显示，居民的边际消费随着收入的增长一开始是下降，然后再上升，拐点就是人均GDP1万美元。中国刚好到了这样一个时代，跟美国相比，衣食住行在我国的消费中仍然占有很高比例，相对来说育教医养的占比很低，所以未来消费会产生结构性变化，从生存型的消费向发展型的消费转变，商品型的消费向服务型的消费转变，数量型的消费向质量型的消费转变，它改变了整个社会的消费结构，对经济社会也会产生重大的影响。