“风”不止而“树”欲静

北京时间4月29日凌晨，美联储公布最新的议息会议决议。面对目前持续复苏的美国经济，美联储未来的政策走向将会如何，市场关心的削减QE何时会发生，本文就此进行讨论。

[3月议息会议回顾：宣布资产购买计划不变]

3月，美联储议息会议前夕，市场讨论的焦点是10年期美债利率快速攀升是否会带来市场过快调整，从而引发美联储进行扭曲操作（OT）或者收益率曲线控制（YCC）。从会议公布的结果来看，美联储对利率上行表示欢迎，向市场传达这是经济复苏的信号以疏导市场恐慌；同时宣布维持资产购买计划不变，即每个月1200亿美元的购买量，包含800亿美元国债与400亿美元MBS，直至就业与通胀取得实质性进展。会议上美联储上调了GDP增长与PCE通胀预测，降低了失业率的预测。

鲍威尔掌舵的美联储，在平均通胀率政策框架下，对通胀的容忍度更高，对就业市场更加看重。

[目前的经济恢复情况：数据表现持续好转]

进入4月，市场观察到10年期美债利率从最高1.75%回落至最低1.55%，4月27日，10年期美债收益率为1.62%。市场讨论的焦点从3月的利率上行过快需要再次宽松，转而开始讨论经济如此向好的情况下美联储是否会快速收紧货币政策。

从基本面来看，4月公布的美国3月经济数据表现亮眼。零售消费大幅高于预期，其中餐饮、服装等受疫情影响较大的服务业明显反弹，4月消费者信心指数也攀升至疫情暴发以来最高。4月公布的纽约联储制造业PMI、3月新屋开工数据等也都好于市场预期。3月CPI同比增长2.6%，核心CPI同比增长1.6%，好于2月的1.7%与1.3%，说明需求仍旧在持续改善，经济恢复动能较强。

劳动力市场方面，4月17日公布的当周首次申领失业金人数降低至54.7万，为疫情暴发以来最低。同时，4月25日数据显示美国接种两针疫苗人口的比例已经升至28.6%，主要发达国家为7%左右，显示了美国在疫情防控方面的领先优势，为未来劳动力市场的复苏持续提供保护。

[4月议息会议前瞻：或继续按兵不动]

对于美联储4月议息会议，市场普遍预期其仍旧会维持政策不变，即不改变联邦基金利率目标区间（0%—0.25%），以及资产购买量仍旧维持在1200亿美元/月不变。

一方面，近期国际大宗商品价格的持续上涨，或引发通胀压力。木材、大豆、玉米、铜、铝等商品价格持续上涨，引发了终端需求的价格传导。近期媒体报道了保洁、可口可乐公司等零售消费巨头均在电话会议中表达了涨价的可能，但美联储官员近期都在重复表示“允许一段时间通胀温和超过2%”的政策主张。

本次会议鲍威尔大概率仍旧会淡化未来通胀上行的影响，强调通胀是暂时的，以此表达并不会很快根据通胀水平收紧货币政策。这是因为去年美联储修改了货币政策框架，将通胀目标改为一定时期内的平均通胀水平，因此美联储必须向市场传达其可信性，也就是必须对新的框架有明确而坚定的响应及反馈。同时，因为危机前发达经济体都在追寻“通胀消失之谜”，未来是否有真正的通胀发生，美联储官员也非常谨慎，需要在提前出击与事后确认中保持平衡。

另一方面，近日全球疫情出现新的变数。印度疫情持续恶化，每日新增病例已经突破36万人，短期内也无改善迹象，且其中新型的变异病毒存在诸多不确定风险。近期媒体对达拉斯联储主席Kaplan的采访显示，这位在美联储议息会议中最偏“鹰”派的官员都表示“美联储仍在关注病毒，我们没有完全脱离危险，我们非常清楚疫情在美国部分地区与世界各地蔓延……虽然新增病例在下降，疫苗在推广，但是变异病毒在上升，对美联储官员来说，这是另一个危险信号”。可见美联储不同于往常只关注经济基本面，目前对于疫情的关切程度高过市场人士对疫情的关心程度。

从欧洲美元期货市场可以看出，市场预期2021年年底没有加息，2022年年底加息1次，2023年年底加息3次，显然快过美联储承诺2023年年底前不加息的表态。也许市场已经在反映目前经济的持续复苏，但是美联储仍旧对疫情的不明朗保持谨慎，所以我们预计其不会过快收紧货币政策。

[对于削减QE：鲍威尔谨慎而又有耐心]

需要明确的是，削减QE并不是缩减美联储资产负债表，因此不能完全算传统意义上的紧缩性货币政策。削减QE只是减缓了美联储资产购买的速度，即扩表的速度，待到此速度为零时，美联储才停止扩表，随后根据情况选择加息乃至进一步缩表。因此，根据上一轮货币政策退出的节奏与经验，路径大致遵循减少资产购买速度、停止资产购买、提高利率、缩减资产负债表规模。

时间上，2013年1月议息就开始讨论削减QE的议题，直到2013年5月时任美联储主席的伯南克在国会听证会上提及了消减QE并造成了市场的“削减恐慌。”事后美联储官员也认为这是一个较为错误的沟通方式。因此本轮何时开始削减QE，鲍威尔显得非常有耐心，反复向公众传达一定会提前告知市场并反复沟通，就是为了不再引起上一次的“削减恐慌”。2013年全年的议息都在讨论削减QE，直到2014年才正式开始执行削减QE的货币政策操作。

节奏上，2014年开始的削减QE是每个月减少100亿美元，从当时QE规模850亿美元降到0，大约在2014年10月停止QE。目前，美联储的QE规模为1200亿美元/月，若按照之前的消减速度需要1年时间，若按照每月150亿美元的速度，则也需要8个月的时间。目前的宏观经济环境中，美国不断攀升的财政赤字水平可能也会制约美联储减缓资产购买速度的步伐，从而给予财政支撑。但若拜登政府对未来的赤字谋求更多的税收，那么美联储的压力将会小很多。当前市场讨论的焦点是何时开始减少资产购买速度，所以距离之后的加息乃至缩表，时间上更为遥远。

[削减QE的合适节点：可能是疫苗接种率达75%时]

根据2013—2014年的经验，美联储并没有完全参照当时的就业与通胀双重目标。当时美国的失业率仍接近7%，这个水平高于美联储对于失业的长期预测区间（5.2%—5.5%），通胀目标也是在1%的水平徘徊，未达到2%的目标。但当时其他经济数据是好于预期的，居民消费、制造业PMI、地产销售、非农就业等数据均显示较强劲的增长。所以我们认为当时推出削减QE的原因是前瞻以及综合的，并不是仅仅看重某个单一指标，而是全面评估经济复苏的情况而得到的。

本轮货币政策退出的特殊性在于并不是简单的经济出问题，而是一场公共卫生危机引发的经济衰退，前文也提及美联储官员对于疫情的关切程度是高于金融市场的。美联储官员近期透露了对缩减QE时间线的思考，认为合适节点可能是疫苗接种率达到75%时。预计7—8月美国可实现75%人群接种，那么7月或8月的议息会议很可能将开始讨论缩减QE。根据2013年消减QE的经验，我们认为至少需要正式讨论之后的6个月才能实际落地。