全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼二审胜诉

近日，四川省高级人民法院对投服中心提起的全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼——原告杨某诉阙某等案作出二审判决，驳回一审被告上诉请求，维持原判。这是1999年《证券法》颁布以来，全国操纵市场民事赔偿案件中第一单投资者胜诉的判决，实现了操纵市场民事赔偿实务领域“零的突破”，投资者保护法律实践和理论研究开启新的里程。

投服中心表示，这是1999年《证券法》颁布以来，全国操纵市场民事赔偿案件中第一单投资者胜诉的判决，为投资者保护法律实践和理论研究开启新的里程。

“在本案之前，操纵证券市场的民事索赔普遍存在立案难、诉讼请求难支持的问题，因为法院认为认定民事赔偿责任和损失的计算数额缺乏依据。”上海上正恒泰律师事务所周文平称，基于本案件的特殊性，一审法院最终认为此案信息型操纵证券市场行为与虚假陈述行为具有相似性，可以参考虚假陈述的损失计算方式计算本案投资人之损失。

上海上正恒泰律师事务所程晓鸣表示，期望更多法院能够接受操纵证券市场民事赔偿案件立案，并根据个案情况确定投资者损失计算方式、因果关系等，为将来的操纵证券市场民事赔偿案件司法解释的出台提供司法实践经验。

恒康医疗股价操纵案始末

2013年3月，恒康医疗的控股股东阙文彬与蝶彩资产的实际控制人谢风华在上海见面，阙文彬向谢风华表达了希望高价减持“恒康医疗”股票的意愿，谢风华表示可以通过“市值管理”的方式提高恒康医疗“价值”，进而拉升股价，实现阙文彬高价减持“恒康医疗”的目的。

2013年5月7日，阙文彬与德邦证券、兴业银行签署《资产管理合同》，蝶彩资产和阙文彬、德邦证券签署《研究顾问协议》。协议约定蝶彩资产作为研究顾问机构为阙文彬先生提供减持策略报告和操作方案，研究顾问费按减持成交金额的12.5%计提。

蝶彩资产提出的“市值管理”建议包括三项：（1）建议恒康医疗加快战略转型；（2）建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象；（3）建议恒康医疗“加强”信息披露，将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目向市场披露来进行“市值管理”。

恒康医疗按照蝶彩资产提出的“市值管理”思路，通过不及时、不真实、不准确、不完整披露上市公司重大信息等一系列方式实现了股价上扬的目标。

2013年6月，恒康医疗发布收购蓬溪医院、资阳医院和德阳医院三家医院的公告。

经监管机构调查，恒康医疗未完整披露《补偿协议》及补偿款的支付条件和金额，表面上降低了收购成本，增强了投资者对收购事项收益的预期，对“恒康医疗”股价产生积极影响。

2013年6月，恒康医疗还公告称其全资子公司上海独一味生物科技有限公司和美国Apexigen公司等协作研发完成了“DYW101”项目第一阶段研究。

经监管机构调查，“DYW101”项目实际由四川恒康发展有限责任公司的子公司上海津曼特生物科技有限公司进行。上海独一味不具备产品研发的条件和能力，其仅为名义参与方。该公告夸大了上海独一味的研发能力，误导投资者，有利于提升“恒康医疗”股价。

2013年6月24日，恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕。

经监管机构调查，该项研发工作实际上早在2011年之前完成。该公告发布的时间与实际研发时间差异较大，恒康医疗选择时点披露相关研发进展，增加了上市公司重大利好信息披露密度，影响了投资者的收益预期。

2013年5月9日—7月3日期间，“恒康医疗”股价累计上涨24.86%，同期中小板综指累计下跌1.24%，偏离26.10个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌1.91%，偏离26.77个百分点。

2013年7月3日—4日，恒康医疗的实际控制人阙文彬通过大宗交易系统减持“恒康医疗”2200万股，获利51621068元。

2013年7月5日，阙文彬按照约定向蝶彩资产支付研究顾问费4858万元。

2017年08月10日，证监会作出“〔2017〕80号”行政处罚决定书，没收蝶彩资产研究顾问费4858万元对其处以罚款9716万元。

市值管理与操纵股价的界限

在中证中小投资者服务中心的支持下，股民杨绍辉提起诉讼，要求法院判令阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣赔偿经济损失23万余元并同时承担全部诉讼费用。

蝶彩资产在案件审理中提出市值管理行为合法的抗辩意见。

法院认为，市值管理是建立在价值管理基础上，防止上市公司股价过分偏离公司基本面，以实现上市公司股价回归真实价值。上市公司市值管理的最终目标是服务于上市公司和全体股东的利益，而不是帮助大股东高价减持股票。

蝶彩资产管理公司并未与恒康医疗签订市值管理协议，而是与恒康医疗的大股东阙文彬签订《研究顾问协议》，该协议的目的是为阙文彬短期内高价减持股票服务，其中无法体现上市公司与全体股东的利益。

因此，阙文彬、蝶彩资产、谢家荣实际上系借市值管理的名义操纵上市公司股价，这种行为不具有合法性。

2019年12月27日，成都中院对股民杨绍辉诉*ST恒康阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司等证券纠纷案作出一审判决，股民杨绍辉获赔5632元。

确定损失计算方式成关键

“从2018年8月案件一审立案，到2021年2月收到二审判决书，已经过去2年6个月。第一次接触委托人杨某本人，他正身陷股票投资亏损的泥潭。到2021年他已因投资基金赚取了丰厚的收益，我们也和当事人成为了朋友。”程晓鸣感叹称。

“我们注意到该案属典型的信息型操纵，决定探索拓展证券民事赔偿案件类型，开启操纵市场民事赔偿责任新局面，于是委派律师，支持原告杨某提起支持诉讼。”投服中心相关负责人称。

周文平表示，在此案之前，操纵证券市场的民事索赔普遍存在立案难、诉讼请求难支持的问题。因为法院通常认为“对于操纵证券市场与损害结果之间因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释均无明文规定；虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为，两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同，投资人要求参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》认定操纵证券市场的民事赔偿责任和损失的计算数额，缺乏依据”。

投服中心与律师探讨后认为，操纵市场的违法行为造成了股价偏离真实的市场价，应采用真实价格与实际买入价之间的差额计算投资者损失，参考申万中药三级指数涨跌幅计算出拟制“真实价格”作为市场价格，以损益相抵原则计算原告损失金额。

“庭审后经过与主审法官多次沟通，主审法官认为该种拟制的‘真实价格’计算投资人损失过于冒进，基于本案件的特殊性，一审法院最终认为本案信息型操纵证券市场行为与虚假陈述行为具有相似性，可以参考虚假陈述的损失计算方式计算本案投资人之损失。”周文平称。

为什么损失仅仅5632元

判决认定，被告在2013年5月9日至7月4日期间实施了操纵恒康医疗公司股价的行为；原告投资被操纵的证券虽存在损失，但主张的损失计算方法缺乏法律依据，参考虚假陈述司法解释计算出原告损失为5632元；原告在被告操纵市场行为期间买入并在操纵市场结束后卖出恒康医疗股票产生亏损，参考虚假陈述司法解释显然具有因果关系。

杨绍辉的投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以杨绍辉所持证券数量计算。

杨绍辉在操纵期间多次买卖恒康医疗股票，按先进先出原则处理后，杨绍辉于2013年7月4日持有的51200股恒康医疗股票买入均价为19.84元。杨绍辉于2013年7月5日将持有的51200股恒康医疗股票全部卖出，卖出均价19.73元。杨绍辉的投资差额损失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】。

程晓鸣同时表示，通过该案的审理及与主审法官的沟通，结合该案之前的其他司法案件，可以看出，法院对操纵证券市场的民事索赔案件非常谨慎。在没有明确的关于操纵证券市场民事索赔损失计算方式的规则出台前，各个法院在审判此类案件时关于损失计算方式、因果关系等都将个案分析，根据案件的具体情况决定是否参考虚假陈述纠纷的因果关系、损失计算方式，并决定诉讼请求是否得到支持。

投服中心相关负责人称，该案实现了操纵市场民事赔偿实务领域“零的突破”，针对操纵市场违法行为民事赔偿中的案件管辖、侵权人责任划分等法律问题给出了解决思路，认可了操纵市场与投资者损失之间的因果关系，对进一步推动证券违法行为民事赔偿司法实践意义重大。但此案所涉就损失计算方法等问题仍存争议，未来仍有较大的探索空间。

他同时称，2020年新《证券法》第五十五条第二款规定，操纵证券市场给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任，此案正是对上述规定的有力呼应和生动实践。

关于下一步，投服中心表示，该中心将与立法、司法、学界等各方紧密合作，拓展证券侵权行为民事案件类型，继续择机开展操纵市场、内幕交易民事赔偿等个案探索，呼吁和推动相关法律规则出台与完善，从而切实保护广大中小投资者合法权益，提高资本市场违法违规成本，助力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

内幕交易、操纵市场，投资者如何索赔？

内幕交易、操纵市场都是典型的侵权行为，因内幕交易行为、操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

目前，投资人对于侵权行为人提起的民事诉讼，实践中内幕交易、操纵市场案件由人民法院参照现有虚假陈述司法解释的受理标准、法院管辖规则等进行审理。

所有操纵证券市场的行为都必然会影响证券的正常交易价格、破坏证券市场交易秩序、损害广大投资者利益。广大投资者是证券市场的主体，有权利也有义务监督操纵市场行为。投资者如果发现有操纵市场行为，应及时向证券监管部门举报，对操纵市场行为坚决说“不”。