7月以来，行情虽有起伏，但“牛市”之声四起，且“慢牛”成了市场的最强音；股民也在跑步入场，成交破万亿成了常态，软件宕机都见诸报端了。现在，就在三大指数再次逼近前高的时候，市场竟然出现了“2015年的牛市不值一提”的声音，这是“飘”了吗？而行情当真走“慢牛”了，对股民就全是好处吗？

对于上述这些问题，野村东方国际证券最新的一篇策略报告均进行了一些探讨，你若有兴趣，我们不妨一起看看。

很难超越2015年

对市场来说，有两个因素最重要，一个是人，一个是钱。对于这两点，当前的市场环境，和2015年均有较大的差距。

先说钱，2015年是什么？那可是“杠杆牛”。据21世纪经济报道2015年6月1日的报道，当年仅恒生HOMS、铭创和同花顺渠道的配资规模已超过监管层早先披露的5000亿水平，若考虑2014-15年约1万家配资公司、大量P2P公司及银行理财资金等违规入市规模，实际违规杠杆资金入市可能远远更多。2015年6月18日的融资余额达历史峰值，较年初大幅上升1.3万亿元至2.3万亿元。

数据来源：东方财富Choice数据

但现在呢，一方面，监管层对违规资金的警惕程度更高，提前针对场外配资和银行信贷资金进行严查和严厉监管；另一方面，当前棚改及其货币化率已显著降低，一般来讲，只有在棚改货币化率高企的时候，才可能存在货币化安置资金入市的现象；还有一点便是，M2同比增速在4-6月上升至11.1%，但仍低于2015年全年的13.3%增速。

据此种种原因，野村东方国际证券认为，中国居民本次入市所能带动的资金增量或明显少于2015年。

再说人，今年3月-6月，中证登的数据显示，每月都有百万级别的新增投资者入市，其中3月有189.12万人，环比大增111.2%。但这与2015年4月-6月每月400万以上的级别还是有很大差距的，尤其2015年4月，当月新增投资者人数达497.53万人，创有数据以来之最。

数据来源：东方财富Choice数据

除了这种肉眼可见的数字之外，野村东方国际证券还认为，有三个方面原因，导致本次股民入市规模或将少于2015年。

首先是，中国的复工复产很顺利，其中部分行业和公司还存在“赶进度”的迫切用工需求，因此中国个人投资者参与股市投资的时间成本很高；

其次是，中国并未发放大规模直接针对个人的财政救助政策。与美国疫情期间的大规模财政救助方案不同，中国政府并未施行直接对居民的财政援助，而是通过国有企业等体制优势稳定就业。

还有就是，2019-2020年上半年公募基金产品收益率表现较为亮眼，对个人投资者产生持续的吸引力，部分个人投资者或选择了申购基金产品的方式入市。

图片来源：野村东方国际证券

居民还能提供7200亿的“子弹”？

虽说新增投资者规模，或者增量资金规模将很难逾越2015年水平，但从中长期来看，野村东方国际证券认为，增量资金至少是千亿级别的。

由于日本同为间接融资为主导的经济体，且文化背景与中国更为相似，居民储蓄偏好同样较高，因此，野村东方国际证券认为日本居民的资产配置对中国或更具借鉴意义。

日本居民2014年金融资产配置比例约为29.8%，其中股票和基金产品的合计占比13.0%。若中国居民权益资产配置比例完全达到日本2014年的水平(2019 年中国金融资产占比20.4%，股票和基金占金融资产比重9.9%)，假设中国交易结算金与流通市值之比维持在3.8%(2012-2017年间的交易结算金/流通市值的平均值为3.8%，交易结算金数据2017年6月后停止披露)，预计中长期将带来约7200亿元增量资金流向股市。

“慢牛”难以吸引居民增加股票配置

但野村东方国际证券同时认为，只有在长期且涨幅巨大的市场环境中，居民对股票资产才可能出现短暂的、明显的超配。否则，市场走出所谓的“慢牛”，却难以吸引居民增加对股票的配置。

还是以日本为例，日本当前处于负利率环境，且日本股市自2012年起持续上涨，日经225指数自2012年三季度至2019年末累计上涨66.7%(年化回报率7.6%)，但即便如此，2016

年至今权益资产的配置比例并未出现显著的提升，反而有降低配置的迹象，比如2019年股票及基金产品的配置占比为13%，是近5年中最低的。

此外，银行存款的配置比例也未出现显著的下降，表明日本居民在配置金融资产时，对负利率环境和股市持续平稳上涨(所谓的“慢牛”)均并不敏感。

反倒是1985年至1989年那一段疯涨，日本居民对权益资产的配置反倒有了超配。日经225 在1985-1989年间累计上涨237.1%(年化回报率35.5%)，日本居民的权益资产配置比例一路伴随日股泡沫而在1988年达到27.5%的水平，此后30多年再也没有达到过这一水平。

对于这一现象，同样存在于美国股市。美国居民的股票(股票+公募基金)占金融资产比例在2019年9月底曾达到30.1%，同期(2009-19年)标普500年化收益率12.3%，上一次突

破30%则收益在2000年初互联网泡沫破裂前。

注重“内循环为主，内外双循环为辅”

当然了，野村东方国际证券认为，投资者应该减少对居民资产入市或居民配置股票与基金比例提升等预期的关注度，而应回归基本面，尽可能降低未来经济增速与国际局势变化所带来的大量不确定性的影响。短期建议增加对低估值板块估值轮动的关注度，中长期持续关注受益中国转型升级、区域发展与要素市场化驱动的改革主题等主题，以及符合中长期中国产业和消费变革方向的医药、消费与科技行业龙头。

此外，内循环为主，内外双循环为辅的政策思路有望成为十四五规划的内容之一，因此，有四个可能性及可行性较大的方向：“能源及材料自主可控”、“产业链关键领域国产替代”、“高端消费回流”和“信息技术升级”可考虑作为中长期新的行业和主题配置策略。