已经过去的一周，也是雷声滚滚的一周。

先是连续有上市公司实控人被抓，周末还不忘加上康得新造假退市这块大料。这样只会导致一种结果，资金会进一步向优质资产、向国企倾斜。那么，我们的优质资产又是什么呢？

除了大雷之外，上周刷屏的还有贵州茅台破千，中烟香港暴涨和海底捞创历史新高。一时间，有人创作段子：中国的核心资产就是抽烟、唱酒、吃火锅。其实，这也许只是活跃气氛罢了，市场上的多头气氛实在是太弱，涨来涨去就是那几只大股票，其他大多数中小盘股并没有什么赚钱效应。

不过，也不能说中国的核心资产就是抽烟、唱酒、吃火锅。如果统计一下数据就会发现，在贸易争端恶化的近两个月中，A股涨幅最大的个股并不是贵州茅台，而是海螺水泥。涨幅排在贵州茅台前面的还有伊利股份、中国平安、招商银行和中国神华。不过，这段时间下跌的个股约有三分之二，也就是说的确是这些大股票支撑着股市。

从全球范围内来看，这一特征也特别明显。法国兴业银行（SociétéGénérale）定量研究主管安德鲁?拉索恩（Andrew Lapthorne）在最近的一份研究报告中指出，在摩根士丹利资本国际全球指数的近1700名成分股中，77家超市集团（市值超过1000亿美元）的股票正在向前发展，支撑着全球股市。而那些低于10亿美元市值的小股票不少还在杀跌。

不过，这种“抱团”的状态并非没有裂缝。上周已经筹码松动的迹象出现。而以贵州茅台等白酒为核心的消费板块持续处于超配状态。招商证券的统计，这种状态至少持续有10个季度时间；此外，部分白马股估值已经过高，未来一定出现业绩证伪的现象，会出现踩踏风险；从北上资金的数据来看，不少核心资产的筹码都被外资锁定，而近期美联储降息预期减弱，外围市场出现“预期差”，这是否会导致股市调整，进而引发外资流出的现象，也是市场正在审视的地方。

“茅台”不止，股市难牛

（这个小标题，可能引起持有茅台股人的重度不适，建议跳过。）

取这么一个小标题，可能要得罪人。但事实就是如此，而且不止一次出现，背后亦有着深刻的逻辑和博弈。

最近一次是从2016年开始的，那时的市场经历熔断之后开始反弹。慢慢地，市场演绎出了两根主线：一是供给侧改革带动的传统产业，二是以贵州茅台的50板块（包括不在50成分之列的消费类白马股）。但传统产业的持续性显然是比不过上证50等大白马，在经过近一年的反弹之后，这类股票基本上都开始了调整。但大白马仅仅经过小调整又迎来了资金追捧。然而，就在这么一段时间里，无论是主板还是创业板，都没有太大的作为。

其中，创业板的表现更为惨淡一些。

这种情况其实也在2010-2012年的行情中出现过。当时，贵州茅台从2010年中上涨到2012年7月，涨幅超过两倍。在此期间，有持续性的行情亦只有稀土。创业板在上市之后一路下行，到2012年底的时候，该指数仅仅只有585点。而在以贵州茅台为首的白酒陨落之后，以创业板为首的中小盘股才迎来一波真正的超级大牛市。

这背后其实是产业和博弈的逻辑。从2012年下半年开始，微信还始真正流行，移动互联慢慢开始有了热度，进而是TMT的爆发。移动互联产业的蓬勃发展带动了资本市场中小盘股的繁荣，而在此期间，贵州茅台等消费股则走势相对比较“低调”。

来到2016年之后，移动互联开始退潮，而此时市场兴起了一种打新的盈利模式，以50成分为首的个股被大规模打新资金超配，使得贵州茅台、中国平安等大型蓝筹股再度受到追捧。这一模式延续到2018年中，因资管新规的出现，打新资金存在赎回压力，白马股再现回调行情。直到今年1月份，赎回完成之后，50指数才再度抬头。但此时，中小盘股票虽然存在轮翻脉冲的行情，但缺乏产业背景的支撑，故出现了“市场盈利模式单一，缺少持续性”等不利特征，再加上不断有上市公司爆雷，白马股成了博弈之后的一个最优选择。

随着科创板打新的兴起，白马股再度成为主流资金超配对象。

全世界都这样

上述A股的结构化特征亦可能跟经济形势有关。在没有新兴产业支撑的情况下，全球经济前景并不明朗，亦可以说处于相对较差的地步。目前中小盘上市公司缺乏增长的动能，而大型股票的抗风险能力相对较强。从全世界的股票结构来看，亦表现出类似的特征。

法国兴业银行（SociétéGénérale）定量研究主管安德鲁?拉索恩（Andrew Lapthorne）在最近的一份研究报告中指出，在摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI）的近1700名成分股中，超市集团（市值超过1000亿美元）正在向前发展，而那些在低于50亿美元的市值范围仍在努力弥补去年的损失。

这个1000亿投资组合中的数字更为显著，仅77家公司，占全球市值的27％。市场价值不到10亿美元的公司超过11000家，该集团的中位数公司今年到目前为止，其价值已下跌近10％。

来自wind的数据亦显示，今年以来，MSCI全球指数上涨16.2%，而涨幅排在他前面有很多是“大家伙”。

近期以来，全球经济出现了放缓的迹象。美国期限国债处于持续倒挂状态，而欧洲发达国家的国债亦出现了全面转负的状态。这种情况与2008年有些类似。或许表明，债券投资者正在为未来更艰难的时期做准备。在这种情况下，只有少数几家拥有全球规模和影响力的巨型公司能够提供支持，也只有他们能在日益加剧的贸易紧张局势和需求疲软的情况下，还能保持销售和利润增长。

“抱团裂缝”可能也将出现

那么，抱团是不是就可以一直抱下去，永远都不会打破这种格局。如果从历史来看，显然也不是这样。即使成熟如美国的资本市场，也曾出现一浪又一浪的泡沫，比如1990年代的网络股泡沫，更早之前的“漂亮50”泡沫。也许这类“抱团股”不会出现很大幅度的调整，但总会有一段低潮期。那么，目前处于什么状态呢？

上周有两个交易日，恒顺醋业、白云机场、中国国旅、绝味食品等部分消费股和白马股出现高位调整，其中白云机场两天大跌逾10%，恒顺醋业、中国国旅两日大跌逾8%，而白酒龙头五粮液和贵州茅台两日跌幅约4%，显示有部分资金开始出逃。

从估值角度来看，中泰证券的数据显示，对于 2019 年基金一季报公布的前十大重仓股，截至6月28日，报告期内这些股票估值均有明显上升，其中，五粮液(000858.SZ)、伊利股份(600887.SH)、招商银行(600036.SH)、长春高新(000661.SZ)的 PE(TTM) 估值均处于三年以来 80%以上分位数的水平。同时，从PB 角度看，前十大重仓股中，贵州茅台(600519.SH)、 五粮液(000858.SZ)、招商银行(600036.SH)、长春高新(000661.SZ)PB值依然处于三年来的历史较高水平。7月份以来，这些个股仍有持续上涨表现，估值水平应该更高。

高估值意味着这些个股可能持续处于超配状态。来自招商证券的统计数据则显示，持续加仓并持有一个板块接近至超过 30%，视为“抱团”。2006 年至今的 13 个年头中，类似的情况发生过四次，分别是：

2007Q1-2010Q1抱团金融，持续 13 个季度；

2009Q3-2012Q3第一次消费抱团，持续13个季度；

2013Q1-2016Q1 抱团信息科技，持续 13 个季度；

2016Q1至当前，第二次消费抱团 已经持续了 13 个季度。但如果从 2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度。

从北上资金的数据来看，不少核心资产的筹码都被外资锁定，而外资受外围波动影响比较大。周五公布的美国就业数据远超预期，导致美联储降息预期降低，美股也因此出现调整。若按西方经济学 “老祖宗”之一的亨利·桑顿（Henry Santon）的理论，当市场处于充分就业状态时，就不应该再多发货币。也就是说，美国可能并不需要利用降息来刺激经济。当然，也有研究机构表示，即使就业充分，美国也应该降息。但无论如何，这个“预期差”已经出现，接下来就要看市场表现了。如果外围市场出现调整，A股核心资产抱团裂缝就可能出现。 从结构逻辑来看，如果海通证券的预期没错的话，成长性企业的机会应该在酝酿当中。海通证券预计，A 股净利润同比19Q3 见底，ROE于19Q4 见底：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期三年一轮回，政策出台传导到实体经济存在5-9 个月时滞；二是从结构因素看，新时代产业结构升级，这时经济平、盈利上。而中泰证券的研报显示，擅长成长风格的基金超配成长意愿可能在增强。 值得注意的是，科创板的开启有可能会成为扭转上述格局的契机。科创板上市之后，一是可以带动科技股的估值，二是科创企业融到资金之后，可能对相关产业的发展构成积极正面的反馈。