外资在A股的举动受到极大关注，但有些北上资金并非真正来自海外，可能是中国投资者来借道香港进入的资金，通过孖展(类似两融)这种保证金融资方式加了杆杆。

3月北向资金成交有多活跃？数据显示，3月份港股市场月成交额达2.29万亿港元，折合人民币1.96万亿，而北向资金在3月份创历史地达到1.15万亿，相当于六成的港股成交额，也意味着，北向资金的成交额几乎等同于大半个港股成交。

从净流入情况来看，3月份净流入额从2月份的600多亿骤降至43.56亿，而从成交额来看，3月份成交额从2月份的6021亿骤增至1.15万元。两份数据的鲜明对比令市场诧异，有市场人士表示，净流入额骤降与成交额骤增这一现象，表现了资金的快进快出，与外资稳健的投资风格不符，倒是与内地游资风格有所类似。

香港的孖展业务开户几乎没有门槛，不像A股需有资产50万以上才可以开设两融账户；而资金价格便宜也是特点之一，操作上确实便利。不过总体上，这种场内杠杆倍数相对有限，场外融资杠杆相对更高，在2015年曾达到6倍，如今大部分都已被清理，只有少数机构在行情好的时候提供3-4倍场外融资。

券商中国记者获悉，去年以来香港孖展业务规模出现增长，但也有所分化。以近期披露年报的中资券商为例，交银国际2018年保证金融资利息收入比2017年同比增长了25.1%；海通国际的孖展融资规模却有所缩减，从163.69亿港元减少到159亿港元。

突出的案例当属中金公司。中金公司发布年报称，在境外，公司通过港交所交易的沪股通和深股通的市场交易份额排名在香港所有境内和国际券商中继续上升，排名为全市场第二名。除中投证券外，中金公司两融利息收入同比增长14%，主要是由于境外客户融资需求增加，使得日均融资规模上升。

3月累计成交首次破万亿，环比增长92%

今年以来，北向资金的动态备受市场关注，1-2月的沪股通、深股通的北上资金净买入规模还创下新高，直到3月份大幅缩减，规模缩小了近13倍。

数据显示，2018年至今，沪港通和深港通的北上资金的A股买入规模一直超过卖出规模，呈现净买入的趋势，只有两个月是例外的，分别是2018年2月和2018年10月。而大部分情况下，北向资金沪股通的净买入规模都超过了深股通，累计15个月里有11个月都是如此。

这两个月，北向资金分别卖出了1657.12亿和2158.33亿A股。其中，去年2月份净卖出26.3亿，但总成交金额也只有3287.93亿。而去年10月，总成交金额有4771.44亿，净卖出105.29亿。

总体上，北向资金净买入金额在今年1月、2月达到高峰，1月北向资金净买入606.88亿，比平均279.77亿高出了116.93%；2月北向资金净买入也达到了603.92亿，并且买卖成交总额超过6000亿，创出历史新高。

新高再次被改写！刚刚过去的3月份，北向资金买入卖出的力量都很强，累计成交总额突破了万亿规模，达到1.15万亿，环比大增91.67%，接近2月份的1倍规模。但是，最后净买入金额为43.56亿，跟1月和2月逾600亿的规模相比已经大幅缩减了近13倍。

孖展融资利息低至2%

当北上资金大额杀入A股时，对杠杆死灰复燃的担心又出现了，事实上香港场内杆杆资金来自孖展，但杠杆倍数并不高。

相比境内的两融业务而言，孖展至少有两个方面的优势：一是香港的孖展业务开户几乎没有门槛，不像A股需有资产50万以上才可以开设两融账户；二是资金便宜融资利率也更加低，操作上确实便利。

据富途证券透露，公司提供的孖展融资账户不需要资金门槛，利率方面是港股6.8%、美股4.8%，而买入A股可能会根据质押物的不同进行调整。

香港的“孖展”业务，就是内地融资融券业务中的融资业务。客户以证券做抵押，在融入资金后再进行投资。在融资利息方面，根据质押物的不同情况，最低利息可在2%，腾讯、平安等蓝筹股约在3-4%之间。

近年来，中资券商的孖展融资业务有所增长，其中交银国际就在年报中披露，2018年保证金客户数量持续增长，融资业务2018年利息收入4.18亿港元，比2017年增加了8380万港元，同比增长25.1%。

海通国际2018年孖展融资业务的利息收入接近11亿港元，融资规模约159亿港元；2017年孖展融资业务的利息收入为13.14亿港元，融资规模是163.69亿港元。

海通国际年报显示，给予孖展客户的融资额度按抵押品的贴现市值决定，公司设有一份经认可股份清单，以按特定融资抵押品比率给孖展融资。截至2018年12月31日，161.25亿港元的给予客户的孖展融资乃由客户向本集团抵押以作为抵押品的证券做抵押，抵押品的未折让市值为714.07亿港元。

此外，中金公司在年报中称，除中投证券外，中金公司两融利息收入同比增长14%，主要是由于境外客户融资需求增加，使得日均融资规模上升。

按仓比例50%-60%，场外可达3-4倍

“孖展融资属于场内业务，会根据抵押券打一定的折扣再提供融资额，类似于两融杠杆率不会超过2倍，一般股票按仓比例最高也就70%、80%。”

所谓按仓比例LTV，即孖展融资可使用户口内股票作抵押借贷，最高可借贷额为户口内证券按仓总值或已批核借贷额，以较低者为准。证券按仓值的计算方法为“股票*昨日收市价*按仓比率。”

一位香港金融人士表示：“相应LTV比率是根据市场环境动态定价的，根据股票本身的流动性和市值动态定价。仍以腾讯为例，采访当日其LTV为75%。”

而就券商中国记者获取的一份孖展融资比率参考表来看，多数股票近期LTV约在50-60%。

针对按仓比例的问题，海通国际相关负责人介绍称，其平均LTV为30%，所有抵押品的LTV比率定期审查。而在风险提示方面，其官网明确指出，使用股票抵押借贷(孖展)投资，因杠杆效应关系，回报率较高；但同时客户所承受的存在风险亦高。故保证金(孖展)证券户口只适合有经验及可承受高风险的投资者使用。

实际上，对于大多数在港中资券商而言，经纪业务可能不是他们的强项，香港本地普通投资者对于一些本土券商的忠诚度相对较高。

交银国际就在2108年报中披露，从客户结构来看，证券经纪业务佣金及手续费收入为1.66亿港元，比2017年下跌了2470港元(13%)，其中港股贡献的佣金占比有所下降，2017年末是84.9%，但仍高达79.7%，非港股从5.7%提高到了6.2%。

据了解，虽然孖展融资不完全等同于经纪业务股基交易客户，但融资客户也大多来源于原经纪业务客户，因此结构分布上仍以买卖港股的客户为主，场内杠杆资金进入A股仍占比较小。

据一位港资券商高管透露，他所在公司的孖展业务按仓比例随着市场波动有所变化，但是公司可以在场外额外提供一定比例的杠杆融资，行情好的时候这一比例最多可以有3到4倍。

孖展融资风险整顿

中泰国际研究报告指出，自2013年开始，在港的中资券商孖展借贷业务较为进取，孖展借贷金额占行业整体比例增至约三到四成，三家孖展业务最多的中资行已占当中约六成，从而引起中港监管机构关注。

2017年10月，香港证监会发布通函称，留意到部分券商因持有高度集中、高度相关、大幅波动或流通性极低的证券抵押品，而承受过高风险。某些券商在孖展融资方面未能符合监管规定，经过检讨后，这些公司承诺实施临时的补救措施，包括停止向客户提供新信贷，以及禁止将客户的抵押品再质押。2017年来，多家券商已大幅收紧孖展借贷成数。

2018年5月，香港证监会发文表示，相当关注券商的孖展业务风险，正研究措施整顿，包括计划向券商的孖展额设立上限。随后8月，香港证监会推出为期两个月的孖展融资活动建议指引的咨询，当中推出七项建议力。在政策影响下，大型在港中资券商已经压缩孖展贷款的规模，开始调整孖展贷款结构，降低抵押物中流通量较低、市值较小的股票比例。