利多有限

上周五，两市引爆长阳，大盘领涨极为难得，银行股当之无愧头号功臣。但我们认为，市场仍旧未能摆脱存量资金博弈局面，金融股反弹更多源自消息面刺激，昙花一现的概率较大。从逻辑上来看，当前国内外利空因素尚未从根本上消除，诸如美元加息、外部贸易战方兴未艾、国内房价居高不下、油价屡创新高等均对股市形成较强的压制。上证指数在周线图上连续三周运行于2750—2850的狭窄区间，成交量也未明显放大。因此，我们认为，股指反弹或难持续，建议谨慎操作为宜。

人民币走弱对股市偏空

从国际环境来看，美元指数反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。7月20日，在岸人民币兑美元一度跌破6.81关口，离岸人民币兑美元亦跌破6.83关口，双双创出近期新低。人民币贬值对股市影响偏空，因为如果出现人民币持续贬值的现象，那么就有可能出现资本外流，继而影响股市的资金来源。尤其在资本市场对外资逐步放开的情况下，影响更大。我们分析，促使人民币贬值、美元升值的因素有很多。其中，在中美贸易摩擦激化的情况下，我国经济下行压力进一步加大是人民币贬值的内因。而随着美国不断加息，美国与中国的利率差缩小也导致人民币贬值。中国长期利率低于3.5%，与2017年秋季相比下降0.5个百分点左右，美国长期利率为2.85%—2.90%，利率差缩小到了0.6个百分点。

我们来回顾一下中美贸易争端过程。7月6日，美国对340亿美元中国输美产品加征25%关税，中国通过对同样数量的美国进口产品征收关税进行反击；7月11日，美方又公布拟对2000亿美元中国输美产品加征10%关税清单；7月20日，美国宣布拟对进口自中国的5000亿美元商品征收关税。我们分析，这不是一场正常的贸易冲突，美国总统的目标不仅难以与任何正常的经贸关系共存，而且他所选择的实现这些目标的手段也是反复无常和矛盾的。我们认为，由于贸易战前景仍不确定性，股市难言趋势性上涨。

融资收紧带来明显变化

目前我国正处于金融去杠杆的进程中，但是去杠杆会带来阵痛，带来融资环境的收紧，从而可能使一些潜在风险显性化。民营企业、中小企业的“融资难、融资贵”问题再现，表现在股市上，质押所持上市公司股份融资是股东获取资金的常用方式。对于股权质押，多数金融机构按其股票市值的3折至6折进行贷款，并且设置预警线、平仓线等。当股价跌至预警线时，质押方会要求上市公司股东进行“补仓”，若股价继续下跌，低于平仓价，且股东无法按时进行“补仓”，质押方有权选择抛售股票套现。若质押比例过高，一旦出现“爆仓”，不仅会引发股价持续暴跌，并且会导致金融机构大幅抛售股票，公司控股权易主。对于股权质押的高风险，监管层也早有对策。在3月12日实施的股权质押新规中即要求单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。现实中，部分股东缺乏风险防范意识，在对自身资金实力评估不足的情况下，高比例质押股份融资，质押比例甚至达到了100%。在股东资金链紧张的状况下，股价下跌往往成了压死“高杠杆”的最后一根稻草，导致被强制平仓，对二级市场股价产生较大冲击。此外，现在市场中又出现了另外一个隐患就是信托持仓，不得不说这是一个市场的毒瘤，因为很多高质押股背后就是通过信托做夹层，等于杠杆里面套杠杆，在去杠杆的背景下，很多股票都应声下跌。

我们认为，市场不缺货币，而是缺信用，实体资金链紧张带来风险。民营企业、中小企业对于经济发展具有举足轻重的作用，但当前形势需要观察。数据显示，我国金融机构存款余额增速下降到10%以内，2018年6月存款余额增长仅为8.4%，存款增长乏力。加之银行放贷存在对民营企业的歧视，双重挤压导致民营企业很难获得银行贷款。数据显示，截至2018年7月20日，共发生30起信用债违约事件，涉及违约主体18家，总违约债券余额为297.27亿元。相比2017年全年信用债违约金额约371亿元，今年1—7月的总违约债券余额已经超过去年全年的80%。业内称，今年信托和信用债到期预测超过10万亿元。

上市公司产业转型升级任重道远

在产业转型升级的大背景下，许多上市公司纷纷通过收购谋求跨界转型，目的一般是为公司开辟新的利润增长点，同时降低单一业务带来的风险。不过目前来看，这些公司跨界转型之后，所形成的“双主业”发展模式，未必会是公司业绩增长的“特效药”。多个重组方案的市场表现十分相似：重组复牌后通常走势不理想，一方面是由于此前涨幅过高，另一方面表明市场对注入标的并不买账。我们提取了7月以来因重组事件复牌的股票，不难发现，绝大部分上市公司重组失败，从而导致股价大幅下挫。

表为7月以来复牌股票走势分析

此外，2014年到2016年是A股市场并购重组高峰期，并购业绩承诺一般是1—4年不等，也就是说，2014—2016年市场进行了大量的外延并购，积累了一定虚高的商誉资产，于是，2017年、2018年迎来了上市公司商誉减值的集中爆发期。由于商誉的规模以及比重不断扩大，商誉减值的风险正在爆发，一是会计处理上商誉减值准备是不能转回的，会直接影响当年损益；二是为缩减商誉规模而出售子公司也会影响出售当年的投资损益。

新规对股市提振作用有限

7月20日，在“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，向社会征求意见。总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力。其中，最为利好银行理财的是销售起点的降低，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。同时，新产品的加速推出有助于改善股票市场和债券市场的流动性。不过，我们注意到，期限匹配、过渡期截止时间、净值化管理等原则性的政策方向仍然不变，体现出决策层有定力，即银行表外回表、非标收缩的趋势一旦形成，是不可逆的。因此，我们判断，新公布的政策对于流动性的改善是有限的，对于股市的提振作用也可能是短暂的。

尽管在过去的一周，上证指数探底回升，但资金仍然比较谨慎，沪深两市主力资金整体处于净流出状态。同时，列入统计的61个行业中，仅有6个行业获主力资金净流入。总的来说，我们认为，当前股市诸多的利空因素尚未得到根本性的缓解，股指反弹的持续性仍有待进一步观察，建议谨慎操作为宜。

图为一周大盘主力资金流向（单位：亿元）

图为一周行业资金净流入排名（单位：亿元）