回顾美国黄金期货市场2000年以来的走势，发现未来半年的时间窗口对黄金价格方向选择形成关键指引。从期货市场持仓来看，每次持仓增加对应着价格回升，而新一轮的持仓增加可能正在形成。从持仓方向来看，基金净多头自2003年以来维持多头格局，而目前正处于2017年低点向上逐步形成的状态中。从库存持仓虚实比来看，黄金自2016年初跌落至本轮下行周期的低点后，目前可能正处于第二轮回升周期。从衍生品市场波动率来看，黄金波动率正处于有数据以来的低位。

黄金持仓：脱离阶段性低点

通过观察2000年以来的COMEX黄金期货市场期货持仓绝对量和相对量发现，持仓结构正在逐步脱离2016年以来的阶段性低点，但是相比2000年以来的长周期来看，依然处于相对高位。

从总持仓来看，截至2018年1月18日，COMEX黄金期货主力合约持仓58.74万手，较2017年底的49.30万手上涨近20%，相比2011年以来的调整周期低点——2015年12月的38.91万手，已上涨近50%。持仓量再次上涨，显示出市场对于黄金价格未来上涨的关注度回升。

从相对持仓来看，截至2018年1月16日的CFTC报告显示，COMEX黄金期货净多持仓为21.17万手，相对主力合约持仓占比36.36%，继续脱离2017年7月形成的12.42%低位。

黄金虚实比：第二次向上转变

我们以COMEX黄金库存水平指代黄金的市场可流动的实物量，以期货市场持仓量指代黄金市场虚拟量水平，即虚实比=COMEX黄金库存/COMEX黄金持仓量。通过该指标来反映实物市场和金融市场规模的对比，我们发现，随着价格上涨，黄金虚实比呈现重心抬升的局面。   

而在2011年以来的下行周期中，黄金虚实比持续下行的状态—直到2016年初达到本轮调整的低点。目前来看，截至2018年1月18日，黄金虚实比降至15.87%。关注未来价格波动抬升对于虚实比的影响。

另一方面，从ETF实物黄金持仓来看，2012年黄金ETF持仓量达到阶段性高点之后，随着价格的调整，持仓量也迅速回落。ETF实物黄金持有量的调整持续至2015年年底，即美联储本轮加息开始。   

我们注意到，实物黄金持有量在2016年上半年迅速增加，收复了减持的大部分黄金量，虽然在2016年4季度持有量出现下行调整，但是这种减持在2017年以全部修复，显示出市场对于实物黄金的配置需求再次升温。截至2018年1月18日，全球实物黄金ETF持有量回升至2250吨。如果叠加实物ETF的持有量，黄金虚实比料将进一步上升。

黄金波动率：处于历史低位

从黄金波动率走势来看，每一轮价格大的变化都将形成波动率的跃升。如2008年金融危机、2011年欧债危机、2013年美联储缩减恐慌等。而从近期市场波动率绝对值来看，目前已再次降至有数据以来的低位。对于市场参与者而言，这意味着未来存在波动率大幅走升的风险在抬升，对于黄金价格来说，随着未来全球经济增长边际变化的转变，资金流动加速带来的波动风险在上升，从而存在较大概率对于黄金波动率的正向影响。

对黄金价格，需要关注实际利率的深渊还是抬头。随着欧日央行货币宽松的边际减量，韩国央行、加拿大央行等央行陆续进入加息周期，全球负利率空间逐步降低，对于名义利率水平的抬升将进一步显现。而另一方面，通胀预期的逐步回归将带动市场通胀端上移，在央行走出负利率的非常规空间路径中，通胀更快到来的概率在逐渐上升，从而为将来实际利率走出负利率空间创造条件。我们认为，需要关注未来通胀走势对于黄金市场微观结构的进一步影响，时间周期上未来半年将显得关键。