11月制造业PMI指数较上月回升0.2个百分点至51.8%，并明显高于市场普遍预期的51.4%。市场预期11月PMI向下，但PMI实际向上。

严格意义上，市场普遍预期PMI回落，主要因为11月部分行业的确有出现生产收缩的现象。进入采暖季以来，部分行业因环保等因素限产、停产，全国高炉开工率、6大集团发电耗煤等高频指标均出现明显回落。全国高炉开工率由10月底的71.1%大幅回落至12月初的63.1%，已降至近年来新低。6大发电集团日均耗煤量同比增速也由10月底的16.5%大幅回落至11月底的1.9%。因此，市场对11月制造业PMI指数的预期偏淡。

然而，问题在于制造业采购经理人指数并非对真实经济生产的统计，而是一种景气调查指数。PMI指数包含新订单、产量、雇员、供应商配送、库存、价格、积压订单、新出口订单、进口等商业活动指标。各项指标指数基于对样本企业采购经理的月度问卷调查所得数据合成得出。被调查者对每个问题只需做出定性的判断，在（比上月）上升、不变或下降三种答案中选择一种。

采购经理人往往依据当前的生产情况判断景气程度。因此，在绝大多数时间内，企业的实际生产状况与企业采购经理人的判断一致，即制造业PMI与高频工业经济数据保持同向运动。回溯历史，制造业PMI与高频工业经济数据的背离也时而存在。例如，去年采暖季开始前，受到非经济因素的干扰，同样出现了高频工业经济数据回落而制造业PMI回升的情况。本次理应受限产影响较大的黑色金属行业PMI不降反升，较上月回升0.8个百分点至53.1%。受到非经济因素干扰，虽然实际生产受限，但经济需求并未真实恶化。因此，采购经理人对经济景气程度的判断是乐观的。黑色金属新订单指数较上月明显回升9.5个百分点至65.4%，显示需求仍相对强劲。

从主要分项指标来看，生产指数较上月回升0.9个百分点至54.3%，新订单指数较上月回升0.7个百分点至53.6%，均明显改善。这表明企业真实生产受11月下半月开始的“2+26”限产影响，部分行业的生产活动有所限制，但采购经理对生产活动依然乐观。这进一步表示，当前高频经济数据出现的收缩更多是受到政策等非经济因素干扰影响，经济自身的韧性仍然较强。

近期A股市场大小盘风格出现明显分化，中证500指数向下调整，上证50与沪深300指数表现依然较强。笔者认为，当前市场的结构性差异表现符合基本面状况。在经济维持不悲观叠加通胀抬升货币中性的环境下，市场难以形成单边牛市，更多将呈现指数振荡，行情在内部结构性中演绎。