年末利空云集

上周上证指数窄幅振荡，再收阴线，一周下跌1.08%，至3317.62点。笔者认为，年末利空因素袭扰市场，比如经济增长预期回落，利率走高导致年底资金趋紧，价值龙头股贵州茅台和中国平安自高位持续下跌使得市场信心受阻。因此，大盘短期仍有进一步的调整空间。

经济增长预期回落

12月1日公布的财新11月中国制造业PMI环比回落，降至50.8的近5个月最低，显示制造业运行仅有轻微改善，与国家统计局11月30日公布的官方制造业PMI回升至51.8形成分化局面。此前公布的10月经济数据整体呈现走弱态势。1—10月份，全国房地产开发投资90544亿元，同比名义增长7.8%，增速比1—9月份回落0.3个百分点。1—10月，全国固定资产投资同比增长7.3%，增速比1—9月回落0.2个百分点，连续8个月下滑。1—10月基建投资累计同比增速为15.85%，连续10个月回落，较去年同期下降1.73个百分点。国资委近日向各中央企业下发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，PPP条例也正在加快出台，多部门将联手严防PPP项目风险。同时，基建项目审批正在趋严。财政部发布的数据显示，10月全国一般公共预算支出11122亿元，同比下降8%，为今年以来次低。随着财政支出的下降，基建投资的资金来源受到明显掣肘。

图为上证综指周线走势

笔者判断，中国经济今年两个非常重要的推动力——基建投资和房地产投资的增长势头正在减缓，增长任务很大程度要落在消费上。然而，10月份，社会消费品零售总额34241亿元，同比名义增长10.0%，消费增速创3月以来新低。10月金融数据整体呈现回落走势，新增人民币贷款较9月大幅减少，广义货币（M2）供应量增速也出现滑落。笔者注意到，近一年多来，M2呈现略显反常的低增速状态，增速持续处于低位可能加大经济下行压力，影响市场流动性，推高市场利率。

总体来看，2017年中国经济出现了恢复增长迹象，但是在金融监管风暴逐步升级、环境治理要求不断强化和中美贸易摩擦加剧的背景下，中国经济的复苏是相对脆弱的。展望未来，经济增长面临多重压力，一方面地产下滑拖累需求，而供给侧改革的政策红利正慢慢消退，环比限产等措施又约束生产。中国经济增长在2017年一季度已见顶，未来1—2年将温和软着陆。

年底资金逐渐趋紧

11月以来，监管层针对金融领域推出了一系列的强监管措施。11月17日，央行发布资管新规，十分严厉，致力于化解资管领域金融风险。11月21日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室向各省整治办下发特急文件《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》，要求各级小贷公司监管部门即日起一律不得新批设网络（互联网）小额贷款公司，禁止小贷公司跨区域经营，意在阻隔现金贷风险。去杠杆、严监管、控产品，新资入场受到限制，引发了金融市场对政策从紧的担忧，推高了无风险利率。

继11月14日10年期国债收益率破4%之后，11月22日10年期国债收益率再度站上4%关口，国债期货也相应下跌。银行间债市10年期国开债活跃券收益率升至4.90%，刷新2014年9月来的逾3年高点。尽管11月29日10年期国开债活跃券收益率降至4.84%，但债市悲观情绪并未改善，股债联动猜想点燃股市调整导火线。如果利率上行，并没有伴随通胀上行，往往意味着股市会走熊。近一年来，债券收益率狂飙，对A股来说通常意味着下跌。不过，今年10月份以来，债券价格下跌，上证指数仍然坚挺。但综合反映沪深证券市场内小市值公司整体状况的中证1000指数则跌到年内低点。

此外，限售股解禁潮也给市场带来较大的压力。据Wind数据统计，本周（12月4日—8日）共有50家公司限售股陆续解禁，合计解禁量57.98亿股，按12月1日收盘价计算，解禁市值为621.43亿元，较上周解禁市值189.93亿元上升227.19%。明年1月的解禁压力创近年来单月最高，预计解禁规模超过5600亿元。解禁股数量庞大也必然会带来减持规模的增加，而且这些解禁股最终也需要由二级市场的投资者来买单，这是股市的铁律。这让市场感受到来自限售股解禁潮所带来的压力。尽管今年5月27日发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对规范重要股东的减持可以起到一定的积极作用，但是减持新规治标不治本，它只不过是将重要股东减持的节奏拉长。

大盘阶段性高点已经显现

综上所述，笔者判断，大盘自11月中旬从22个月高位3450.50点掉头下行，目前沪指和创业板指既没有标志性的放量阳线出现，又没有出现地量的信号，上周出现的相对较低的成交额也在1700亿元左右，距离年内的地量1500亿元仍有一定距离。蓝筹股仍在分化，做多合力难以统一，体现在近几个交易日的盘面中就是轮番杀跌。先是白马股、蓝筹股，价值龙头股贵州茅台和中国平安自11月22日以来已分别下跌了4.28%和7.28%。11月29日强势上涨9.98%的地产龙头股万科，次日就大跌7.69%。很多小市值品种更是出现了一个交易日只有1000万元的交易金额的现象。

图为最近5日沪深两市主力资金净流出行业排名（单位：亿元）

东方财富网资金流向数据显示，最近5个交易日，沪深两市主力资金净流出398.45亿元。在列入统计的全部61个行业中，仅有11个行业为主力资金净流入。其中，钢铁行业、水泥建材、化纤行业分别净流入7.84亿元、7.70亿元和1.20亿元。从技术指标看，由于沪指已经跌破重要的中期支撑区域3350点一线，可以确认本轮下行是对5月底至11初这个中长期上涨的调整。也就是说，大盘阶段性高点已经显现，或向下跌破半年线，到3250点附近寻找支撑。

不过，从较长的时间周期来看，经过2015年的调整，中国的股市基本稳定。平均市盈率从当年最高的54倍下降到目前的19倍，平均市净率从当最高的年8.47倍下降到目前的 2.18倍，波动率从当年的133％下降到2017年前10个月的12％。因此，近期股市出现2015年式暴跌的可能不大。根据同花顺iFIND数据,截至11月28日,A股共有1262家上市公司公布了2017年业绩预告，整体披露率36.45%。从业绩预告类型来看,预喜的共939家，占比76%，年报业绩预喜率达到近3年以来的最高水平。其中，中小板业绩预喜率81.82%，高于主板(61.71%)和创业板(67.39%)。这就说明目前A股市场上市公司的业绩增长是主流，这不仅仅会夯实A股的价值基石，而且会提振市场参与者的持股底气。因此，笔者分析，本次大盘振荡下行更多是市场情绪而非市场趋势，是交易驱动而非基本面驱动。