老白干酒(600559)

老白干并购板城极具战略意义，在区域和香型上形成互补，未来大概率采取双品牌运作，提升公司在省内占有率和竞争优势。主品牌在结构升级和渠道深耕下仍可保持近10%增长，利润率持续回升到合理水平。18年并表收入可近40亿，合并3.2亿利润，考虑利润率回升给予18年50倍，或按照14%潜在利润率（老白干15%，丰联酒业12%）给予30倍，对应160亿市值，考虑定增复牌后可看40%以上空间，维持“强烈推荐-A”。

并购丰联的核心在于板城，对老白干极具战略意义。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业后复牌，丰联酒业16年11.2亿收入，过去今年均保持在11亿水平，其中板城烧14-16年5.11亿、4.87亿和5.00亿。市场担心区域酒生存并不乐观和公司管理能力有限，并购可能成为包袱。但公司运作的核心在板城烧，板城的收入规模与黄鹤楼相当，但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大，甚至大于黄鹤楼之于古井。但不可忽略是其他几个品牌可能带来拖累，文王酒14-16年均在3个亿水平，主要依赖春节销售，武陵酒维持在1个亿水平，经销商数量出现下滑，孔府家从13年2.6亿下滑到16年1.27亿，在地方酒被挤压，公司管理输出能力有限的因素下，未来难有明显增量。

价格带错位和区域优势互补，“老白干+板城烧”双品牌更适应公司发展。过去市场对老白干的逻辑一直在类比洋河并购双沟，但市场环境和竞争地位大不同于洋河当时，我们预期公司大概率采取双品牌运作，但也会通过价格带错位减少冀北区域竞争，防止左右手互博。老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入，板城更多集中在50-100元价格带。在区域上，以老白干全价格带巩固冀中大本营市场，十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场，逐步向周边扩展。除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作，如有难度可进行出售，可尽可能降低失败风险，且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作。

收入持续低于市场预期，并购板城后竞争格局将持续好转。公司中报和三季报收入均低于市场预期，报表质量较为一般，亮点在于消费升级的态势明显加快，300以上的十八酒坊15年增速30%，低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长。并购板城后，竞争格局好转，在省内150亿的市场规模中有望占到25-30%份额，超过40亿。费用上由于来自名酒的竞争，仍将保持较高水平，但投入已经逐步收缩到省内和央视，管理费用率也在下降，预期未来利润增速都将明显超过收入增速，利润率持续回升。

复牌后看40%空间，给予160亿市值目标，维持“强烈推荐-A”评级。此次并购完成战略布局中重要一环，思路较为清晰，料将取得较好的协同效果，但也会有一些包袱存在。内生看主要依赖结构升级，预期17年后收入延续个位数增长，18年如顺利并表收入则可达40亿，内生利润2.5亿，外延预计在0.7亿，合并3.2亿利润，考虑利润率持续回升给予18年50倍，或按照14%潜在利润率（老白干部分利润率15%，丰联酒业12%）给予30倍，对应160亿市值，当前加定增收购（7.8亿）以及配套融资（4亿）市值近115亿，复牌后可看40%以上空间，维持“强烈推荐-A”。

风险提示：并购后续工作进展不达预期，省内竞争持续加剧。