汤臣倍健(300146)

Q3收入维持高增长，业绩由于营销投放增加明显放缓，符合预告中枢。公司17年前三季度收入23.50亿元、营业利润9.73亿元、归母净利8.03亿元，同比分别增长22.9%、49.4%、41.5%，业绩增长符合预告中枢，转型成效超出预期。其中17Q3单季收入8.64亿元、营业利润2.75亿元、归母净利2.21亿元，分别同比增长27.1%、14.8%、5.7%，收入增速保持Q2以来高增速，但净利增速环比明显减缓，主要系费用投放明显增加影响。Q3销售费用率28.6%，同比提升4pcts，环比提升5pcts，公司下半年为推广健力多等核心单品的广告投放和线下推广活动力度明显体现；管理费用率6.2%，同比下降1pct，处于年内低位；受费用端影响，Q3净利率25.6%，同比下降5.2pcts，但前三季度净利率由于上半年高位，达34.2%，同比提升4.5pcts。

大单品高增，线上亮眼，跨境业务表现不俗。受益下半年广告推动，公司大单品健力多前三季度增长将近110%，预计全年将实现翻倍增长；电商业务前三季度实现120%-130%增长，其中主品牌线上增速60%+，保持高增速。合资公司健之宝主要由跨境业务促进，前三季度增长良好，全年预计收入将可达到2.3-2.5亿元。另外，公司线下渠道维持大个位数增长。

销售费用Q4仍将加大投放，期待为更大转型成效打下良好基础。公司上半年处于销售投放准备期，公司电视广告6月开始投放，线下推广活动同样加大，Q3销售费用已大幅提升，预计Q4同样维持高费用投放，14-16年单Q4销售费用率均达40%以上，预计今年Q4也将保持高费用率，全年销售费用率将近30%，对公司净利率形成压制；管理费用方面，由于年底计提奖金，往年Q4管理费用率均大幅高于前三季度，今年在给中层制定较高奖金激励政策情况下，预计全年管理费用率将比前三季度7.6%水平明显提升，达到两位数左右。费用端高支出虽对短期报表略有影响，但有利于品牌的长期建设，我们期待为公司更大转型成效打下良好基础。

三大战略稳步推进，暂维持“审慎推荐A”评级，上调目标价至16.5元。公司“大单品、发力线上和跨境电商”三大战略稳步推进，同时高费用投放及对中层员工激励，将利于公司激发销售体系动力和产品结构转型，为公司带来新的增长动力。考虑公司改革成效逐步显现，我们上调公司17-19年EPS为0.50、0.57和0.66元，分别增长38%、14%和15%，给予19年25倍PE，上调目标价至16.5元，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：转型不及预期、跨境电商风险