中工国际(002051)

公司2017年前三季归母净利润增速同比增长19.9%，符合我们的预期（19%），公司预计2017全年业绩区间【10%-30%】。2017年前三季公司实现营业收入62.3亿元，同比增长24.8%；实现净利润8.53亿元，同比增长19.9%；其中3Q17公司实现营收27.5亿元，同比增长20.3%，实现净利润3.59亿，同比增长20.3%。15-16年生效订单逐渐进入执行阶段叠加“三相联动”带动贸易收入增加共同促使公司前三季度收入增速快速增长，人民币升值导致前三季度财务费用较去年同期增加4.77亿元，致使公司利润增速低于收入增速。

2017年公司结算项目产生结算利润较多，毛利率同比提升9.34个百分点，人民币大幅升值所带来的汇兑损失增加及与去年同期相比较少的坏账冲回，综合影响净利率下降0.36个百分点。2017年前三季公司综合毛利率27.6%，较去年同比提升9.34个百分点，但较半年度已经出现了0.4个百分点的下降，主要源于前期工程项目完工结算产生结算利润较多所致；前三季公司销售费用率同比提升0.09个百分点至3.93%，管理费用率同比下降0.45个百分点至3.82%；2017前三季度公司财务费用3.28亿元，其中三季度单季财务费用1.32亿元，人民币升值3000BP,致使公司前三季财务费用较去年同期大幅增加4.77亿元，前三季公司资产减值损失-0.63亿元，其中三季度单季0.36亿元，Q3收回委内瑞拉应收账款数额较去年同期减少致使前三季资产减值损失占营业收入比重提升2.01个百分点至-1.01%，综合影响下公司净利率下降0.36个百分点至13.02%。

项目执行和收入结算错峰导致17年经营性现金流流出增加。2017前三季度公司经营性现金净流量为-20.5亿，较去年同期多流出4.66亿，其中三季度单季净流出3.69亿元较上半年净流出16.8亿元已经有所好转，主要因为公司大量项目进入执行阶段，工程预付款较多而预收款和工程进度款相对较少，导致经营性现金流流出增加，未来现金流将随收入确认并收款而好转；前三季公司收现比75.1%，较去年下滑13.7个百分点；付现比131.2%，较去年下滑4.86个百分点，预付款减少3.3亿元，预收款减少16.8亿元。

（1）国际工程承包龙头尽享政策红利，在手订单充裕给未来业绩提供充足保障。国际工程行业基本面趋势确定向上，公司作为行业龙头在新市场、新模式开拓方面不断取得突破，2017年至今新签包括芬兰纸浆厂、摩洛哥轮胎厂、肯尼亚输变电等项目合同金额共计19.37亿美元，新签订单数量已接近16年全年新签订单总量；根据大额订单统计17年至今累计生效合同额6.9亿美元，但今年签的8亿欧元芬兰纸浆厂项目融资灵活，生效会较快。截止报告期末在手合同余额89.03亿美元，订单收入比7.4倍，给未来业绩增长提供充足保障。（2）“三相联动”战略推进加速为长期持续发展保驾护航。“三相联动”可以理解为找到合适的产业方向，以强大的投融资能力带动工程项目，未来再通过商品贸易等获取持续利润。17年4月落地的芬兰林浆项目是公司在高端纸浆项目上“三相联动”战略成功的示范，未来在浆纸领域实现产业链上下游延伸可期。（3）股票期权激励授予完成，持续稳健增长收获“稳稳的幸福”。公司已经完成300名激励对象股票期权授予共计2142万份，对应激励股票数量约占公司股本的1.93%，行权条件要求以2016年为基准年，2018年-2020年净利润复合增长率不低于15%，20.84元/股的行行权价格也彰显公司对未来发展信心，在新的激励周期内公司获得持续稳定增长值得期待。（4）剔除超额现金后估值吸引力强。公司在手货币资金充裕，截止三季度末在手现金50亿元，我们测算2015-2017年建筑公司合理货币资金/营业收入占比为21.3%，保守按照25%进行假设，中工拥有超额现金34亿元，剔除超额现金后公司2017年估值仅为13X，处于估值偏低区间，具有极强安全边际。

维持盈利预测，维持买入评级：预计公司17-19年净利润为15.22亿/17.75亿/20.56亿，对应增速19%/17%/16%，对应PE15X/13X/11X，维持“买入”评级。