劲嘉股份(002191)

烟包主业触底回升：短期受益去库存完成行业趋稳，中长期受益龙头集中度提升与三产退出。公司主要业务是烟标生产，受烟草行业影响。 中短期： 2017 年烟草行业去库存完成，十三五期间“两个略高于”发展目标保证行业稳步增长。 受 2016 年去渠道库存影响，卷烟行业产销量明显下滑， 2017 年初卷烟渠道库存回归正常水平，行业增长走出低谷。 2017 年 1-7月烟草行业销售卷烟 2,852 万箱，同比增长 1.5%，完成全年目标任务的 60.3%；实现税利总额 6,766 亿元，同比增长 2.2%，完成全年目标任务的 61.5%；规模以上烟草制品业工业增加值累计同比增长 2.0%，触底回升。卷烟销量重回增长通道。十三五期间烟草总局制定发展目标：税利总额增长速度略高于全国经济增长速度和财政收入增长速度，保证烟草行业中短期内稳步增长。 长期：烟草市场向重点品牌集中与龙头加速整合提升行业集中度，龙头受益明显。 重点卷烟品牌市占率从 2011 年 67.1%逐步提升至 2016 年 83.7%， 龙头掌握卷烟重点品牌客户资源提供内生市占率提升动力； 当前烟标生产三分天下，随着烟草公司三产逐步退出， 让渡份额市场化运营提供行业机遇， 行业龙头在全国范围内逐步整合， CR2 从2013 年 9.5%提升至 2016 年 12.6%，龙头整合明显加速。

公司作为烟标龙头受益行业整合，增速高于行业。 公司作为行业龙头，目前市占率 6.8%，未来仍有进一步提升空间。收购公司业绩改善增厚利润，规模扩张，市占率提升：公司凭借龙头优势不断推进行业整合，布点全国，不断收购区域性烟标公司获得全国范围内中烟供应商资质，市占率由 2013 年 4.6%提升至 2016 年 6.8%。公司作为行业龙头掌握国内重点烟草品牌资源，内生实现稳健增长，外延收购提升外生动力，保证公司在行业低迷期仍实现逆势增长（ 2016/2017H1 分别同比增长 9.3%/24.5%）。规模效应下提升对上游原材料议价能力，公司采购烟卡价格仍较为稳定，加之高附加值的细支烟占比提升，毛利率进一步提升。保证 2017H1 毛利率逆势提升 2.09pcts。

积极拓展非烟标产品业务，智能包装厚积薄发，精品包装扬帆起航。凭借在原有烟标领域积累的设计、生产管理优势，公司向其他细分包装领域进一步拓展。 精品包装拓展卓有成效，主要包括烟的精品包装礼盒以及消费电子包装等。公司还进一步整合产业链，设立文化创意设计板块子公司，加强设计软实力，并不断开拓新贵大客户如“魅族”、步步高 VIVO、“茅台醇”系列等，分享新兴和高端消费行业增长红利。公司在精品包装领域已形成深圳、重庆两大基地，深圳精品包装基地二期厂房已竣工并进驻生产，下半年随着产能进一步释放，及前期订单和客户资源的积累，有望增厚业绩。精品包装领域构成公司大包装业务的重要支柱，有望构成第二业务增长点。

非公开发行股票获批，战略合作布局全球大包装及大健康产业，积极推进公司第二主业。 公司非公开发行股票已获证监会批文，以 8.74 元/股价格发行 1.89 亿股，拟募集不超过 16.5亿元资金用于新型材料精品包装及智能化升级、智能物联运营支撑系统、物联网与大数据营销溯源平台及包装技术研发中心项目，将在扩大其烟标主业的市场份额的基础之上，在大包装领域施展拳脚，扩大产品类别，培育新的利润增长点；公司引入复星旗下全资子公司复星安泰作为战投，与复星在大健康领域合作，一同推进公司大健康产业链布局完善和快速发展。根据公司五年战略规划，公司将把大健康作为第二主业，形成“大包装+大健康”并驾齐驱态势。 此次增发完成后公司账面现金预计达到 22.18 亿元。

持续优化烟标主业、提升核心竞争力，外延收购推进第二主业发展，控股股东增持彰显对公司发展前景的信心。 控股股东劲嘉创投增持 960 万股，并不排除未来继续增持，彰显其对公司未来发展的信心。公司横向外延发展精品包装与智能包装，为电子产品、食药、化妆品等提供包装业务，新包装生产线逐步推进，提供新的增长点；纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，凸显竞争优势。我们维持 2017-2019 年 EPS 分别为 0.51 元、 0.61元和 0.77 元（待增发完成后，摊薄为 0.45 元、 0.54 元和 0.67 元，净利润同比增长 17%、20%和 25%），目前股价（ 10.85 元）对应 2017-2019 年 PE 分别为 21 倍、 18 倍和 14倍（摊薄后为 24 倍、 20 倍和 16 倍），维持买入。