中航资本(600705)

事件： 公司披露 17 年三季报，总营收 76.01 亿元，同比增 20.9%； 归母净利润 19.62 亿，同比增 17.46%，利润增幅较中报再扩大 4.5 个百分点，再超预期； 1-3Q ROE 8.65%，同比提升 81 个 BPS。

旧貌换新颜，业绩当期现， 三季报业绩再超预期。 前三季度总营收 76.01 亿，同比增 20.9%，归母净利润 19.62 亿，同比增 17.5%，增幅双双比中报再扩大，再超预期； 其中三季度单季营收 27.14 亿，同比增长 25.9%，归母净利润 6.86 亿，同比增长 26.9%。 6 月录大恩先生晋升公司董事长， 管理层更替后公司面貌焕然一新，新任领导班子火力推进公司业务发展， 利润同比增幅从一季报的-3.16%到中报的+12.96%再到三季报+17.46%， 屡超市场预期，我们预计公司租赁、 信托延续上半年牛劲，持续加码发力（上半年租赁业务净利润 4.26 亿，利润占比 26%，信托业务净利润 7.52 亿，利润占比 46%） 。Q2 证金公司增持公司 2.46 亿股， 持股 4.99%逼近举牌线，三季度持股比例不变，公司是证金公司准举牌罕见金控标的，股价向上弹性明确。

员工持股计划有序推进，激发热情促发展。 9/27 股东大会审议通过公司市场化股票增持计划， 公司员工合计 136 人将以不超过 1.06 亿元将从二级市场增持公司股票， 以 6 元/股计算共 1767 万股， 其中董监高 6 人认购 14.92%，预计年内完成。 员工持股作为最优激励手段， 有望明显加强全体员工工作激情。

可转债已获证监会受理， 多渠道融资优化负债结构。 10/12，公司可转债发行材料获证监会受理， 转股价或为募集说明书公告日前 20 个交易日日均价且不低于前一交易日价格，未来股价较此指标具有明显安全边际及向上弹性。 完成后将募集不超过 48 亿元，其中 30 亿增资中航证券， 18 亿增资中航信托；6/6 公司 50 亿超短期融资券获准注册，公司债务结构持续优化，资金到位后有望快速推动证券、信托业务发展。

中航租赁乘势军民融合战略如日中天。 公司重视租赁拳头业务，上半年完成对中航租赁增资 14.67 亿元，截至 1H17 持股比例 97.51%， 在增资到位情况下， 我们判断租赁业务延续上半年的强劲增长动能， 且下半年增速大概率再提升， （ 1H17 租赁资产规模 757 亿， YOY+32.8%，营收 24.5 亿， YOY+35.2%，净利润 4.26 亿元， YOY+54.9%） 。中航租赁作为国内唯一央企投资且拥有航空工业背景的专业租赁公司，在一带一路战略持续推进背景下，“空中丝绸之路”成为香饽饽，充分受益军民融合国家战略，航天领域租赁市场空间将进一步打开，租赁规模和业绩如日中天毋庸置疑。

中航信托规模稳增， 风险可控， 叠加行业量价逻辑向好，全年业绩无忧。 1H17信托资产规模 5705 亿元，同比增长 47.26%，净利润 7.52 亿元，同比增长30.7%，涨幅均领先行业；中航信托 12-16 年受托资产规模 CAGR高达 35.8%，明显高于行业的 28.3%， 1H17 保持 47%的高速增长态势，行业量价逻辑向好背景下，公司主动控制信托业务风险， 规模增速或将稍有放缓，预计 17E 信托资产规模增速控制在 40%，但在公司谋求业务创新转型， 利润率稳步提升。公司拟发行可转债增资中航信托 18 亿元助力开展信托业务，未来将不断增强主动管理能力，叠加业务转型后利润率逐步提升，规模高速增长之下全年信托业绩无忧，预计全年业绩增速有望达到 35%。

身披通道黄马褂，信托行业持续向好。 金融工作会议强调“金融支持实体经济，推动经济去杠杆”，信托受宠于会议主旋律。 1）房地产融资收紧，今年以来房地产融资渠道（直接、间接） 明显收紧，房地产企业长期资金续命压力较大，信托输血命门不会断也不能断，费率有望提升，保障行业业绩稳步增长； 2）表外融资持续搬家，9 月份新增信托贷款 2409 亿，同比增 128%； 占新增社融比重 11.4%，连续 5 个月企稳在 11%水平线以上； 9 月份反映基金子和券商资管的新增委托贷款为 775 亿，同比降 47%，已连续 6 个月同比大幅下降（ 4 至 8 月同比降幅分别为-103%、-118%、-102%、 -91%、 -106%）； 1-9M 累计规模 6845 亿，同比大幅下降 55%， 且占新增社融比重收缩至 4.40%； 3） 身披通道黄马褂，资产规模一家独大。 2Q17 券商资管规模 18 万亿，环比降 3.6%，历史首次下滑；专户&基金子公司规模 10.73 万亿，环比降 11.2%，加速萎缩。通道迁徙加速背景下 17E 信托行业规模有望达 27 万亿，YOY+33%。

中航证券增资指日可待，期待各业务线条齐突破。 上半年中航证券营收 4.36 亿，净利润 1.17 亿，同比下降 42.12%，因公司以经纪及息差为主的收入结构（ 16A 合计占比 63.5%）受市场影响较大，目前可转债已在会受理，未来发行可转债其中 30亿增资中航证券，未来将完善经纪业务布局网点，扩大资本中介型业务投入，期待增资完成后各业务条线取得突破。

财务公司继续专注服务于集团，期货公司盈利能力渐强。 上半年中航财务净利润3.33 亿元，同比下降 25.7%主要受到息差收窄影响，财务公司主要为集团成员提供财务管理及多元化金融服务，随着集团业务稳步开展未来业绩有望稳步增长。中航期货上半年实现净利润 842.3 万元，同比增长近三倍，近期监管对期货交易限制有所松绑，未来期货发展空间更大，有望为集团贡献新利润增长点。

新兴产业投资、航空产业投资双管齐下，航空产业投资有空间。公司积极开拓航空产业投资，聚焦战略新兴产业发展，目前已有多个高新技术产业优质项目；同时抓住军民融合战略契机，加强与军工企业合作，未来更大程度挖掘军民融合产业投资机会。

投资建议：维持公司强烈推荐评级， 基于： 1） 管理层完成更替，公司面貌焕然一新，新任领导班子火力推进公司业务发展，利润同比增幅从一季报的-3.16%、到中报的+12.96%、再到三季报+17.46%，屡超市场预期；2）公司三季度业绩再超预期，业绩支柱信托、 租赁利润增速均属行业一线， 同期公司再融资有望继续推升业绩增长； 3） 员工持股计划有序推进，激发热情促发展； 4） 可转债已获受理， 浮动价方案短平长多较利好， 同时短融优化负债结构提升资本效率。 维持公司 17 年归母净利润 26.73 亿的判断，同比增长 15%。采用分部估值法，给予公司总市值 721 亿（中航信托 351 亿，中航证券 134 亿，中航租赁 206 亿，财务公司 23 亿，期货公司 6亿），对应目标价 8.0 元， 17 年 PE 估值 27 倍，向上空间 34%。

风险提示： 可转债推进进度不达预期， 员工持股计划推进不达预期，子行业监管超严。