三棵树(603737)

事件：

公司发布了第三季度报告。（1）前三季度，实现营业收入 17.17 亿元，同比增长 40.68%；归属于上市公司股东的净利润、扣非后净利润分别为 0.90 亿元、 0.67亿元，分别同比增长 72.19%、 141.83%。（2）预计 2017 年，扣非后净利润将同比增长 30%-50%。

评论：

1、 收入增速基本符合预期，三费费率下降超预期： Q3 收入同比增速达到 47%，相比 Q2 的 28%，明显加速， 提价预期下部分需求提前释放。在 8 月 19 日的深度报告和 8 月 26 日的股权激励点评中，我们认为公司三费费率进入下降通道，仍有下降空间， 此次超预期， 也是中长期的重要信号。 第三季度销售费用率为19.33%，同比下降 6 个百分点；管理费用率为 9.85%，同比下降 2.4 个百分点；相比第二季度，下降幅度明显扩大；带动第三季度净利率达到 7%，同比增加 3.23个百分点，几乎翻倍。 Q3 净利润同比增长 173%。

2、 品牌议价能力较强，提价化解原材料上涨压力： （1） 前三季度， 乳液、钛白粉、颜填料、助剂采购单价分别同比上涨 9.76%、 33.29%、 -5.55%、 -6.1%，带动营业成本同比上升 54.69%，毛利率为 40.08%，同比下滑 5.43 个百分点。（2）毛利率环比持平，提价效应显现。家装漆，自产的售价上涨 4.45%， OEM 的售价上涨 3.66%。工程漆，自产的售价下滑 6.62%， OEM 的售价上涨 8.74%。 OEM的比例，家装漆达到近 50%（多为附加值较低的产品），工程漆超过 17%。（3）9 月份的提价，预计幅度略超 3 月份，有助消化成本上涨的影响。

3、 三费费率仍有下降空间，中长期发展大有潜力： （1）销售费用的近 40%、管理费用的近 30%是工资及福利费，而销售人员从 2013 年末的 591 人快速增加到2016 年末的 983 人。随着规模效应显现，工程端放量节省营销费用，人才体系逐步完善和稳定，三费费率还有下降空间。目前三费费率超过 30%，而净利率不到7%，对比立邦，公司净利率水平大有提升空间，（2） 零售端深耕三四线，推进“马上住”，转型综合服务商。工程端与地产商深入合作，与恒大的首个集采协议（2017-2021 年意向采购 20 亿元），具有示范效应，今年以来公司向恒大销售1.13 亿元。合作的 50 强地产，达到 30 家，地产行业集中度提升，有利于工程端业务发力。

投资建议： 三费费率进入下降通道，带动业绩增长超预期。公司品牌定位明确，环保健康； 零售端深耕三四线城市，工程端持续发力地产大客户，推出股权激励，中长期发展大有潜力。预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.81/2.62/3.64 元，当前股价对应 2017-2019 年 PE 分别为 40/28/20 倍。

风险提示： 地产销售大幅下滑；原材料价格大幅上涨；售价大幅下滑等。