登海种业(002041)

内因、外因共同作用，致使公司短期业绩下滑，其中尤以外部的行业因素为主。 （ 1）今年玉米种植面积调减由被动调减向“被动+主动”调减转变。根据 2015 年底农业部发布的《关于“镰刀弯”地区玉米种植结构调整的指导意见》，目标 5 年内调减 5000 万亩。仅2016 年一年就调减约 3000 万亩，其中以政策驱使的被动调减为主。由于玉米价格降幅较大，今年黄淮海地区开始主动改种其他作物，如花生、大豆、蔬菜、绿化苗木等。据农业部种植业司信息，预计 2017 年玉米种植面积调减 2000 万亩以上，因此两年内将超额完成5 年目标；（ 2） 套牌侵权现象严重，价格竞争激烈（严重影响公司先玉 335 的销量）；（ 3）公司层面来说，公司的管理组织偏重于研发导向，随着公司扩张，在经营管理、营销方面有待进一步加强。

行业拐点将现， 预计玉米种植面积将筑底回升。 首先， 玉米种植面积调减已基本到位，甚至超额完成 5 年目标；其次， 玉米深加工有利于加快玉米库存消化， 据草根调研， 味精厂等深加工企业开足马力生产， 且新技术推广用玉米淀粉做可降解塑料，加快陈粮消化速度。近日，国家发改委、国家能源局、财政部等十五部门联合印发了《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》， 根据方案，到 2020 年全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖； 此外， 今年 6 月初-7 月底、 8 月初，玉米授粉期持续高温（ 高达 35-40度） ，严重影响结实， 玉米空杆现象严重，预计今年新作玉米供给量或低于以往，也可以有利于消化以往库存，预计后续玉米种植面积也会有所回暖。 预计拐点将于 18 年出现，供需边际的变化推动玉米价格有望走高，种植积极性和种子采购量有望环比改善（ 不会暴增）。

经营管理、营销策略改革， 将助力公司走出低谷。 （ 1）针对上一销售季存在的亲本流失、大量套牌的问题，公司采取土地流转的方式进行制种，员工承包土地进行制种，以期达到降低成本、防止亲本流失的目的。目前已经流转约 1/3 的制种面积。（ 2）针对多渠道导致的串货问题，公司将于新的销售季对销售区域进行划分，实行单品种、单渠道的销售策略，并通过权力下移，改善激励制度。

此外，下半年农业政策主题行情仍存， 除最坏时点过去之后的业绩修复和改善预期外， 建议关注登海种业的主题机会。

投资建议： 行业拐点将现，优质企业将柳暗花明。我们预计公司 17-19 年将实现营业收入13.67 亿元/15.73 亿元/19.08 亿元，实现归母净利润 3.1 亿元/4.19 亿元/5.18 亿元（由于 2017 年行业景气度下降， 中报数据显示先玉 335 销量下滑超预期， 在上次下调的基础上略微下调 17年盈利预测，原值为 3.55亿元，18-19年维持不变），EPS分别为 0.35/0.48/0.59元，当前股价对应的 PE 分别为 40/29/24X， 维持增持评级！