5月中旬以来，国债期货整体经历了一定幅度的上涨。市场对经济放缓的预期、季末资金面较宽松的预期以及金融监管放缓的预期共同推动了期债反弹。然而，我们认为5月经济企稳，对期债继续上行的支撑作用将减弱。上周，银监会官员表示监管政策放缓是一种误读，同时央行公开市场操作转为净回笼，市场对监管和流动性的预期均被修正。短期来看，市场对监管和流动性的担忧重现，期债可能会重回振荡格局。

二季度以来经济整体呈现出增速略微放缓的态势。工业增加值自4月小幅回落后5月持平，环比季调增速下降，总量上企稳，边际上有所趋缓。其他一些指标也显示出生产增速放缓的征兆。4月、5月制造业PMI生产指标连续下滑，6大发电集团月度耗煤量同比、铁路货运量同比下滑。然而，5月规模以上工业企业利润同比16.7%，增速较4月加快2.7个百分点，其中5月主营业务收入同比增长13.1%，增速比4月加快1个百分点。在5月PPI涨幅回落背景下，工业利润增速仍在加快，显示当前经济状况仍好于预期。需求方面，社会消费品零售总额同比增速4月略降5月持平，环比季调4月下降5月回升，总量较为稳定。制造业PMI新订单4月下滑后5月持平，PMI新出口订单稳定，也反映出需求并不疲弱。整体上，经济增速在4月小幅下降后，5月有所企稳，下降并不明显，经济增速的预期可能已经在期债近一个月的反弹中得到充分反应。

6月中上旬，同业存单净融资额、发行利率先后出现拐点，市场对跨季资金较为乐观，在银行间拆借利率的拐点出现之前已经开始上行。同时，央行保持资金净投放，亦推升了市场做多的热情。实际上，对比央行3月、5月的投放模式，本月中上旬央行的公开市场操作符合其“削峰填谷”的做法，并不是货币政策边际转宽松的信号。上周三央行公开市场资金转为净回笼，市场预期被修正，期债出现回调。本周二Shibor短端利率继续快速下行，期债涨势收敛，反映出市场对7月资金面的担忧开始显现。

自5月末以来，金融监管的消息较为淡化，同时本月传出银监会同意部分银行推迟提交自查报告的信息，市场对监管的担忧得到缓解。实际上，近期虽然没有更多的政策推出，但可能只是监管层在“不发生系统性金融风险”的宗旨下与MPA考核时间错开，并不能解读为监管的放松。时间上看，前期银监会发布的对国债影响较大的三份文件中，45、46号文要求银行于6月12日前提交自省报告，在11月30日前完成全面自查和整改。53号文要求于7月15日前提交自查报告，目前监管仍在推进之中。从政策内容上看，对期限错配的监管、对通道和委外业务的整改等仍有待落地。

综合来看，5月经济数据呈现出企稳的态势，对期债继续上行的支撑有限。在市场对金融监管和流动性的担忧重现的情况下，期债可能会再度转入振荡。