需求回落，供应端尚未出现减产迹象

近期，焦煤期货主力合约振荡下行，跌至年初水平。我们认为，近期公布的宏观经济和产业供需数据对焦煤构成利空影响，焦煤后市偏空运行。

宏观数据回落

本周，一系列宏观数据陆续发布。与焦煤期货市场关系较为密切的是工业产出及固定投资数据。4月规模以上工业增加值同比增速6.5%，而3月为7.6%。其中，4月制造业同比增速6.9%，而3月为8.0%，4月较3月出现明显回落。实际上，这是对此前PMI数据的确认，月初公布的中国官方和财新PMI指数显示，4月制造业采购活动也较3月出现明显回落。此外，固定资产投资增速出现回落，1—4月固定资产投资完成额累计同比增长8.9%，较3月回落0.3个百分点。通过历史回溯可以发现，固定资产投资增速与焦煤期价存在高度正相关关系。从逻辑上而言，固定资产投资决定了钢材的消耗量，钢材的消耗量又决定了焦煤的消耗量。工业产出数据和固定投资数据均出现回落，即使考虑了自然月天数的差距之后，回落幅度仍不容忽视，这对于焦煤期价构成利空影响。

产业面偏空

焦煤的直接下游是焦炭，焦炭的产量变化对应着焦煤的需求变化。数据显示，4月我国焦炭产量为3832万吨，同比增长5.9%；1—4月累计产量为14551万吨，同比增长5.1%。应该说，4月焦煤需求维持在高位。不过，4月是焦煤需求的顶峰期，5月以后需求会逐渐下滑。依据如下：焦炭的需求取决于钢铁生产，4月粗钢日产量242.6万吨，创出历史新高，且显著高于3月创出的历史次高点232.26万吨/日，这恰恰预示着如此突出的高产量不可持续；开工率数据也显示，自4月末开始全国高炉开工率开始下降。

从供应端来看，由于276个工作日政策取消，焦煤产量明显增加。数据显示，4月原煤产量2.94亿吨，同比增长9.9%；前4个月产量11.08亿吨，同比增长2.5%。虽然炼焦煤的分品种数据尚未公布，但预计与原煤的产量数据趋势保持一致。这与去年同比下降的产量数据构成鲜明对比。也就是说，4月焦煤供需两端均处于旺盛局面，但可以确定5月需求会回落，而供应端目前尚未出现减产迹象。

提防短线因素干扰

在基本面偏空的背景下，不应该考虑多头配置，但在做空头配置时，要注意一些短线因素的干扰。首先是政策因素。环保因素在近两年经常成为舆论焦点，但我们通过供需数据可以发现，由环保因素引发的实质供需变化是有限的，但在环保检查消息出现的短周期内，市场可能因利多情绪而出现反弹。此外，按照时间表，中频炉清理在6月30日之前必须完成，若出现集中清理，可能会使得钢价短时间上涨，进而带动焦煤期价。其次是期现关系。由于焦煤现货市场定价周期与期货市场存在差异，现货价格变动常常会滞后于期价。当前，焦煤期货主力合约价格较现货价格存在较大幅度的贴水，按照山西和河北的主焦煤现货价格计算，如今期价的贴水幅度在30%—35%之间，创出历史极值，这对于期价构成支撑。

综上所述，我们认为焦煤市场基本面偏空，焦煤期价后市承压，但由于期价的深度贴水，短线继续下跌的空间也受到限制。