国债期货4月以来以振荡下行为主，在上周三4月通胀指标发布后暂时止跌。目前现货市场10年期与5年期国债收益率均升破3.6%，达到2014年12月的水平。对于后市，我们判断期债还是偏空振荡为主。10年与5年期国债收益率差已经处于历史较低水平。但从基本面来看，推动10年与5年期国债收益率差缩小的基本面因素依然没有改观，利差还有继续下行的压力。

货币政策方面来看，2016年8月以来货币政策紧缩态度非常明确。截至目前货币政策收紧的效果已经开始显现，2017年三季度之前，央行货币政策难有实质性放松的可能，后续货币政策收紧的效果会更加深化。首先观察到的是货币供应增速放缓，贷款余额增速下降，货币信用收紧的边际效果显现。4月M2货币供应同比增10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和2.3个百分点。4月末人民币贷款余额同比增长12.9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.5个百分点。同时，央行资产负债表表现出收缩迹象，1月至3月负责表总资产连续2个月下降，降幅1.1万亿元左右。此次央行资产规模下降主要是由于对其他存款公司的债权下滑造成，若央行继续收紧流动性，对其他存款公司的债权有继续下降的可能性。

从基本面来看，通胀指标仍处于低位。中国一季度CPI同比增长1.4%，4月CPI同比增长1.2%，处于偏低水平，通胀指标对债市构成价格支撑。不过，目前CPI处于全年低位附近，料后续会缓慢攀升，对利率债的基本面支撑作用越来越弱。经济增长方面，2017年至今宏观经济活力高于市场预期，结合进出口、工业增加值等分项数据来看，宏观经济稳健向好。目前宏观经济处于领先指标高位回落、同步指标平稳向好的局面，领先指标打开经济下行空间需要时间。前期市场预期在经济增速下行之后，“保增长”措施会推动长端利率下行，目前来看这类预期暂时落空。经济增长速度加快会提高长期资本回报率的预期，对长久期债券有一定程度的利空因素。

从年后的行情来分析，随着央行对银行体系内流动性收紧，资金利率出现了较大幅度的波动。受其影响，国债收益率曲线的短端也出现了大幅的波动。不过，我们观察到，在短端利率上升时会大概率推动长端利率上行，短端利率回落时长端利率却不跟着回落。以4月为例，4月市场资金明显较3月充裕一些，资金利率下行带动短端国债收益下行。但是由于市场对货币政策收紧的预期较强，并受到清查银行委外投资等监管因素的影响，中长端收益率反而上升。10年期与5年期国债的利率差逐步被压缩为负。考虑到10年期国债与5年期国债的交易深度存在差异，在年中资金面的压力缓解前利差恢复的可能性较低。

图为国债收益率

通过对以上原因的解读，我们认为在中央“防控金融风险”的方针下货币政策易紧难松，通胀指标处于年内低点，后续逐步攀升的概率较高。料后市资金面偏紧的概率高，预期国债收益率向上波动的趋势还会延续。长端利率一旦被推上去再回落的难度较高，国债期货偏空振荡。