相对而言，市场对于中小盘股更为悲观

上周A股继续回落，沪深两市连续四周收阴，上证下跌1.64%，深证下跌2.05%。宏观流动性的收缩和4月以来产业资本的净减持增加了期指悲观情绪。

宏观流动性回落

经济回暖周期结束，外汇占款回落。随着本轮经济周期自2010年开始回落，国内资产收益率出现下降走势，中外利差水平——尤其是中美利差水平的回落，国内资本流出的压力逐渐加大。外汇占款从前期的增加转变成逐渐回落，央行的基础流动性释放开始放缓。3月末，央行外汇占款为216209.5亿元，较上月减少546.91亿元，环比降幅再度收窄。虽然3月外汇占款流出节奏降低，但是依然没有扭转市场预期。

央行资产结构改变，流动性投放规模下降。从2014年开始，央行通过资产抵押再贷款工具为市场主动释放基础流动性。流动性释放的工具重回国内，从而弥补了基础流动性由于外汇占款回落而带来的缺口。央行在这种结构性改变的过程中保持总体流动性规模稳定。但是从去年四季度开始，央行的流动性投放成本上升，投放的规模开始逐渐缩小，市场流动性再次收缩。

我们注意到，自今年开始，央行的总资产规模出现环比收缩，引起市场对于央行“缩表”的担忧。从央行的货币政策操作来看，5月的公开市场操作再次收紧，引起市场对于央行流动性投放继续减少的担忧。

微观流动性回落

央行MPA考核增加银行负债成本。自2016年开始实施的MPA考核增加了主要的流动性提供商——商业银行的负债成本。今年一季度的MPA考试更是引入了对于银行表外理财的考核项，市场的微观流动性处于逐渐收缩的状态之下。从目前银行的资产负债表来看，过去央行放开了银行通过同业负债来增加银行主动管理，但近期银行同业存单大幅增长。未来央行将同业存单纳入考核的概率在上升，对于银行的流动性管理再次形成压力。

监管逐渐趋严，金融业流动性担忧加剧。一方面是央行的宏观流动性收缩，另一方面是金融机构监管单位对于其微观监管的日趋严格。今年以来，银监会连续发布多项监管文件，对于银行的委外、套利等资产行为进行更加严格的规范和实施，带来微观金融机构的资金流动性出现持续的上行。数据显示，银行间拆借利率去年以来持续上行。由于资金的紧张加剧，长端期限利差也出现倒挂的情况。银行的资金流动性不断收紧带给市场更多压力。

盈利企稳并不能抵消利率上升风险

再次回到实体经济，我们注意到在需求尚可和供给侧推动下，工业企业的盈利状态持续出现改善。数据显示，2017年1—3月，全国规模以上工业企业实现利润（以下简称工企利润）总额17043亿元，同比增长28.3%，增速比1—2月回落3.2个百分点。但与2016年全年8.5%的增速相比，2017年一季度工企利润增速恢复明显。

但是盈利的改善短期不能弥补利率上升带来的悲观预期。从股指市场来看，伴随着近期A股市场的走弱，三大期指品种的贴水程度进一步加剧。从期指结构上来看，IC的贴水程度较IF和IH更明显，显示出在市场悲观预期带动下，市场对于中小盘更为悲观的预期。展望未来，我们认为在经济盈利短期维持稳定的情况下，金融监管的格局将延续，市场流动性收缩风险依然不能解除，建议投资者利用期指工具对冲现货波动风险。