提要

钢价涨幅远不及矿价涨幅，是因为钢铁价格上涨幅度取决于下游的接受程度。国内钢铁企业众多，很难把成本完全向下游转移。相反，铁矿石生产和贸易存在垄断性，下游钢厂很难拒绝铁矿石提价。

图为品位58%的铁矿石和品位62%的铁矿石之间的价差

自2月21日以来，国内铁矿石主力合约持续下跌，从最高741.5元/吨跌至最低655元/吨，最大跌幅高达11.6%。笔者分析，当前的下跌只是铁矿石长期上涨中的正常调整，支持铁矿石上涨的几个关键因素并没有发生根本性的转变，诸如人民币汇率仍在贬值，钢企仍在大量使用高品位铁矿石，钢铁产量仍在持续增长，最为重要的是，铁矿石巨头控制价格的能力进一步增加。因此，预计铁矿石价格短期调整有限，未来将重返上涨趋势。

人民币贬值预期吸引资金做多铁矿石

特朗普宣称的税制改革计划和增加美国基建投资的主张将促进美国的经济繁荣。据美国劳工部2月3日公布的数据，美国1月失业率为4.8%，接近“全民完全就业”水平；2月美国消费者信心指数大幅上升，从1月的111.6上涨到114.8，创下2001年7月以来的最高水平。市场对美联储将在3月14日至15日会议上加息的预期不断升温，加息将导致美元进一步走强。如果美元进一步走强，经济将出现下行风险，特朗普可能不愿意看到这一场景。

过去一年多来，在人民币兑美元贬值预期等因素的作用下，人民币兑美元汇率中间价由2015年年底的6.493下降至2016年12月31日的6.937。有数据显示，去年中国政府为了支撑人民币消耗了1万亿美元的外汇储备。2014年以来，外汇储备从2014年6月的高点3.99万亿美元，下降到2016年年底的3.01万亿美元，2017年1月跌破3万亿美元，只有2.998万亿美元。尽管当下我国外汇占款在持续减少，但流动性还是很正常的、稳定的。尤其是近一段时期，国内经济回暖、货币政策稳健中性、监管政策适时调整，均对人民币汇率构成支撑。自1月下旬以来，人民币兑美元汇率中间价长期在6.8—6.9区间小幅波动。

总体而言，美联储此次加息预期将给投资者提供做空人民币、做多美元的机会，增大稳定人民币汇率的压力。人民币贬值预期使得资金做多商品的热情上升，尤其是像铁矿石这样的大宗资源类商品。

钢企通过高品位铁矿石来控制炼钢成本

由于我国自产铁矿石品位低、采选成本高，因此对外依存度不断提高。2014年进口铁矿石9.33亿吨，同比增加1.14亿吨，增幅14%；2015年进口9.53亿吨，同比增长2%；2016年进口10.24亿吨，增长7.5%，创出历史新高；今年1月铁矿石进口量为9200万吨，为历史次高点，同比增长12%。2016年，供给侧改革是我国钢铁行情的主线，国家对中频炉及在产“地条钢”的整肃，使得钢企大幅增加高品位铁矿石用量。今年2月，我国相关部门及业内企业经过认真研究，给出了中（工）频炉的界定意见。作为生产钢坯及钢材的中频炉将大面积消失，拥有产能证的中频炉企业，装备电弧炉后或可继续生产，但此类企业数量不多。

同时，由于去年下半年煤炭价格上涨，许多钢企通过高品位铁矿石来控制炼钢成本，钢企大量使用高品位铁矿石，造成资源相对紧缺，这正是本轮铁矿石价格上涨的一个重要原因。品位58%的铁矿石和品位62%的铁矿石的价差越拉越大，并且价差与焦炭价格走势高度一致，当前58%品位铁矿石价格比62%品位铁矿石低17美元/吨。当然，进口价格太高，炼钢厂可能转而采购国内铁矿石，经过处理的国产精矿铁含量可以达到66%。不过，国内高品质铁矿石产量在短时间很难大规模提高。笔者判断，在相当长的一段的时期内，国内钢企仍将大量使用高品位铁矿石。

图为国内港口铁矿石库存（单位：万吨）

中国对铁矿石有巨大的需求

中国3月5日发布2017年政府工作报告，将今年经济增长目标设定在6.5%左右，并明确提出在实际工作中争取更好结果。中国2016年经济增长目标为6.5%—7%，实际增速6.7%。

中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动。2017年，房地产市场调控仍将以打击投机、引导合理住房需求为重点。在信贷成本提高、限价政策趋严、监管执行力度严格、自住型商品房未来供应有望增加等因素作用下，房地产市场降温预期进一步明确，交易量将继续萎缩。基建投资方面，我国“十三五”规划中的大量计划项目有望获得批复并加速落地实施，这将带动投资进一步增长。国家发改委1月审核的固定资产项目总投资达1539亿元，是去年同期的三倍，预计基建投资仍能保持高速增长，进而支持中国经济保持稳定增长。这无疑将大幅拉动钢材和铁矿石的需求。据钢铁协会旬报统计，2月上旬，会员钢铁企业平均日产粗钢176.67万吨，环比上升1.46%。

尽管中国2016年已经关闭约4500万吨的过剩产能，但被关闭的都是老旧、效率低下而长期亏损的产能，现存的产能盈利能力更好。钢企在盈利的情况下自然有加大生产的意愿，从而导致增加库存的举动。截至3月3日，中国各港口铁矿石库存连续第9周上涨，总量超1.31亿吨，再创历史新高。这表明中国对铁矿石有巨大的需求，贸易商进口铁矿石热情不减。巨大的需求推动钢铁及铁矿石价格持续上涨，2月末，中国钢材价格指数CSPI为106.22点，较年初上涨6.74%；同期，进口铁矿石到岸价格升至90.27美元/吨，涨幅为15.73%，远高于钢价涨幅。钢价涨幅远不及矿价涨幅，是因为钢铁价格上涨幅度取决于下游的接受程度。国内钢铁企业众多，很难把成本完全向下游转移。相反，铁矿石生产和贸易存在垄断性，下游钢厂很难拒绝铁矿石提价。

铁矿石巨头控制价格的能力进一步增强

我国铁矿石平均生产成本是国际铁矿石巨头生产成本的2—3倍，市场竞争力较弱，因此近年来，我国铁矿石需求严重依赖进口。巴西和澳大利亚是目前全球最主要的铁矿石供应国，铁矿石四大巨头——淡水河谷、力拓、必和必拓、福蒂斯丘均来自这两个国家。自2015年起，世界铁矿石巨头逆势大肆增产，打压铁矿石价格。数据显示，2015年，中国从巴西和澳大利亚两国进口铁矿石的比例从上一年的77.13%猛增至83.85%，2016年这一比例维持在83.44%。事实上，从2012年到2016年，澳大利亚铁矿石成品矿产量从4.95亿吨上升到8.1亿吨，增幅达64%；巴西铁矿石成品矿产量，从3.7亿吨上升到3.92亿吨，微增4.5%。同一时期的普氏62%铁矿石指数从70美元/吨一路跌到2016年年初的40美元/吨左右，国内绝大多数铁矿石生产企业承受着亏损，大量企业逐步退出市场。中国铁矿石成品矿产量从3.43亿吨下降到1.82亿吨，降幅达47%。在挤压掉中国铁矿石产能之后，铁矿石巨头们控制铁矿石价格的能力大大增强。进入2016年下半年，铁矿石巨头竟然在全球铁矿石供应过剩的情况下将铁矿石价格快速拉到90美元/吨以上。

图为铁矿石收盘价与持仓量对比

期货市场流动性的活跃程度可以用成交量和持仓量指标来描述。上期所螺纹钢期货与大商所的铁矿石期货成为全球第一大及第三大高交易量合约，尤其是铁矿石，对全球经济的重要性远远低于石油，却吸引巨大规模的资金进入中国。数据显示，自去年11月底以来，国内铁矿石主力合约的持仓量开始不断攀升，从当时的80万手猛增至今年2月中旬以来的120万手。巨大的持仓量表明场外资金做多铁矿石的意愿极强，在这种情况下，铁矿石短期的调整空间应该是较为有限的，关注下方60日均线（630元/吨）附近的支撑。