当前“特朗普新政”提升美国通胀预期，美联储准备收紧货币政策，总体仍是利多美元的宏观环境。但近期偏强的美元并未对黄金形成明显打压，金价从前期的上涨行情转为“牛皮市”的横盘整理。笔者认为，通胀预期的升温对于金价是“双刃剑”，在美元“慢牛”的基调下，金价将总体呈现振荡并重心下移的走势。

美元延续慢牛

美联储主席耶伦在国会作证时表示，等待太久加息是不明智的，这可能会造成快速加息的不利结果。此番讲话被认为是耶伦当选美联储主席以来最为鹰派的措辞。在耶伦作证后，美联储二号人物副主席费希尔也发表了支持渐进加息讲话。近期多数地方联储主席的讲话均表达了对经济乐观的态度，支持今年两到三次的加息幅度。

在最新公布美联储会议纪要中，许多与会者表示，如果劳动力市场和通胀与预期持平或好于预期，或经济过热风险增加，那么相当快的加息是合适的。会议纪要还显示，美联储官员计划在未来的几次会议上讨论缩减美联储资产负债表的问题。但耶伦在作证时表态称，美联储只有在利率升至足够高时，才会采取缩表行动。

特朗普施政计划中的增支减税仍未兑现，未来仍有炒作空间。特朗普还称，要放松几乎每个行业的监管。特朗普预计将采取里根以来最大规模的税务改革。新任美国财长努钦曾表示，通过税改刺激经济、创造就业，美国可以实现3%—4%的GDP增速。

由于特朗普实施积极的财政政策，且美国劳动力市场接近充分就业，今年美联储加息速度快于过去两年是大概率。市场后续还将面临到美联储收缩资产负债表所带来的“加强版”货币收紧。无论是美国经济加速起飞，还是货币进一步收紧，市场的逻辑都朝着强势美元的方向。美元的主要掣肘在于，如果短期涨势过快将挫伤经济。这点是美联储和特朗普都不愿看到的，美元也将持续遭受到两者的口头打压。笔者判断美元总体基调仍然是慢牛，对金价的利空压力将是一个缓慢释放的过程。

黄金也是“通胀之友”

近期美国经济数据持续表现出色。花旗美国经济意外指数目前已经升至54的高位，显示美国经济指标普遍高于市场预期。由于美国已经接近充分就业，美联储加息决策对通胀指标更加敏感。1月通胀数据全面走高也显著增加了加息压力。公布的美国1月CPI环比0.6%，大幅好于预期的0.3%。同时1月PPI也环比增长0.6%，高于预期的0.3%。

虽然一方面，通胀压力导致加息预期增加，美元走强打压黄金；但另一方面，黄金也是“通胀之友”。无风险利率上行幅度低于通胀预期，将导致实际利率走弱。中长期实际利率水平与金价有明显的负相关关系，实际利率走低将对金价形成利多驱动。

在上一轮2004年开始美联储的加息周期中，就可以明显地发现，实际利率在美联储快速大幅加息的初期反而是振荡走低的。在加息周期的中后期，实际利率才有所振荡走高，而走高的幅度也较为有限。目前的通胀水平仍低于美联储目标，所以预计加息幅度也将慢于通胀预期的上升。此轮加息周期中，偏低的实际利率环境能够持续维持，这也形成了限制金价下行空间的“安全网”。

黄金驱动指标中性

从黄金主要驱动指标来看，上周CFTC黄金基金净多减少7397手，至109752手。目前的基金净多水平从前期的大幅偏离历史均值已经回到正常区间，不存在明显多空驱动。近期美国国债收益率和通胀预期均振荡走强，在这两者共同作用下，实际利率水平没有明显变化。目前美国10年期实际利率在0.4%水平振荡，对黄金的驱动中性。2月初，黄金SPDR持仓的由跌转涨，一度成为金价的利多驱动。但上周黄金ETF持仓仅增加4.5吨，增幅明显缩窄，且本周没有变化，对金价驱动再度转为中性。

季节性上，金价年初走势偏强，1—2月大概率上涨。3月至年中走势偏弱，所以在3月形成黄金阶段性高点的概率较大。眼下季节性拐点降至，对金价驱动偏空。

综上，美国通胀压力升温，一方面驱动美元“慢牛”走强，压制黄金；另一方面又营造低实际利率环境，支撑金价。目前黄金驱动指标中性，季节性拐点将至，预计金价将呈现振荡偏空的走势。